港股市場自4月末創出年內新高之後，逐步而下，半年線、年線以及多個整數關口逐一失守。自上周以來，在內地A股與歐美市場聯袂下挫的背景下，港股也繼續跟隨向下，儘管其估值水準無論是橫向還是縱向比較均逼近歷史最低水準。

　　我們梳理了港股近期持續弱勢的幾點原因，其中最主要的兩點就是A股市場去杠桿化而引發的踩踏式下挫，以及美股市場經歷了多年牛市之後面臨的估值向下修復。然而，若把時間拉得更長一些，則不難發現港股疲軟的根源不僅僅如此，統計顯示，今年以來恒生指數與國企指數的累計跌幅分別超過了8%和18%，而同期上證指數與標普500指數累計跌幅分別僅為4.7%和5.7%。

　　那麼，接下來的問題是，既然説港股的不斷探底源自於其與A股的聯動，源自於美股見頂回落的拖累，為何今年以來港股大市遠遠跑輸于內地和美國市場？港股市場低廉的估值水準緣何難以吸引資金流入？

　　若我們對於香港的匯率制度和貨幣發行制度稍有了解，就不會對上述疑問感到困惑。香港目前實行的是盯住美元的聯繫匯率制度，美元兌港元匯率固定在7.75-7.85區間之內，而且在資本項目上，港元完全自由兌換，也就是説資本可以自由流動，那麼，根據“蒙代爾不可能三角”，在此背景下，香港將失去貨幣政策的自由，而在實際操作中也是如此的，香港金管局基準利率以及各銀行的存貸款利率完全跟隨美聯儲聯邦基金目標利率的變動而變動。

　　對於香港來説，實行聯匯制度的優勢毋庸置疑，但近年來隨著香港經濟與內地經濟關聯性逐漸提升，聯匯制度也體現出一定的弊端，這集中體現在美國與中國的經濟週期出現不一致之時。當中國經濟向上、通脹向上，而美國經濟疲軟、美聯儲連續降息之時，香港很容易出現通脹飆升、資産價格泡沫的風險，2007年下半年就一度出現過此類情況。再回到當前的市場環境，與2007年之時恰恰相反，即中國經濟疲軟疊加美國經濟步入正軌及美聯儲的升息預期，這難免會導致港股市場遭受盈利與估值的“戴維斯雙殺”。

　　一方面，目前在港股藍籌公司中，中資股佔據半壁江山，中國經濟的持續疲軟勢必對中資股的盈利構成負面衝擊；而且，從港股的內部行業結構看，金融、地産、能源等傳統行業仍佔據主導地位，這些行業本身成長性就差，且多數都是週期性行業，當經濟增速持續放緩之時，其估值水準于歷史底部徘徊也就不足為奇，反觀美股市場，IT類公司以及部分新興産業在標普500中已經舉足輕重，成長性溢價造就較高的估值水準，有一定的合理性。另外，中國經濟增速放緩給港股市場帶來的壓力還來自於人民幣貶值，近年來部分香港本地的零售公司、地産公司其盈利的來源有相當大的部分來自於內地居民的旅遊、消費、投資，一旦人民幣貶值，無形中將增加內地居民來港的成本，相關公司業績難免下滑。

　　另一方面，由於港元的聯繫匯率制度，導致了港美貨幣政策及流動性環境的聯動性，一旦美聯儲啟動升息週期，香港的樓市及地産類公司首當其衝地受到負面衝擊，香港經濟也將承受來自於美國的輸入性通縮；另外，美聯儲的流動性收緊也將在很大程度上對港股的整體估值水準形成壓制。

　　當前香港面臨的環境就是經濟週期與貨幣政策週期反向運作，並造就了港股估值跌至歷史底部。而當哈薩克日前宣佈放棄本幣掛鉤美元的匯率機制之後，市場對於香港聯匯制度的質疑之聲再度浮現。儘管美元兌港元即期匯率並未出現大幅波動，但來自於彭博的數據顯示，美元兌港元的遠期匯率以及港元期權的隱含波動率近日均出現大幅飆升。

　　翻開香港貨幣及匯率制度的歷史，自1841年香港開埠至今，經歷了銀本位制、英鎊匯兌本位制、掛鉤美元的聯繫匯率制、自由浮動匯率制以及當前施行的掛鉤美元的聯繫匯率制。1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮動的慘痛經歷至今仍難以忘卻，貨幣政策目標紊亂、利率失控、港元大幅貶值，整個金融體系和香港經濟岌岌可危，直到1983年10月17日港元與美元重新牽手後危機才得以緩解。歷史的實踐證明，“錨”定一個外部穩定物對於港元來説是最優的選擇，美元目前仍是最佳的錨定貨幣。

　　綜上所述，港股近半年多以來的頹勢根源於聯繫匯率制度下，經濟週期與貨幣週期的錯配，從目前來看，聯匯制度暫難動搖，那麼，港股的估值壓力仍將持續存在，機遇則在於中國經濟結構調整的成功以及美聯儲升息週期的延緩。