市場的風雲變幻，迫使上市公司重組變得“只爭朝夕”：昔日“一對一”的扭捏戀愛而今甚至成了“一對多”的非誠勿擾。“價碼不對，直接換人；標的不好，重新再找”正被越來越多的上市公司奉為重組新思路。另一方面，在IPO進度暫時停滯的境況下，借殼其實已是那些擬上市公司的唯一通道。而面對優質資産證券化後的超高收益，相關利益方八仙過海、各顯其能，其共同目標就是“帶料上車”分享資本盛宴。

　　“換標”成潮流停牌常延期

　　“從公司公告來看，可能僅僅是更換了一次重組標的，而事實上，公司曾與不下五家重組標的展開過深入的溝通談判。”對於近期頗為知名的某借殼方案，一位資深投行人士告訴記者。

　　不經意間，並購重組正在從過去的“一蹴而就”變為“多輪多邊談判”，不少上市公司在停牌大半年後，往往能拿出重磅的重組方案，可是，對比其最初的意向重組標的，不難發現，改變初衷、李代桃僵的事經常會發生。

　　仍在停牌之中的世紀遊輪就是此類案例，該公司早在2014年10月27日就以一紙公告宣佈籌劃重大事項而停牌。

　　在陸續發佈數十份重組進展公告之後，世紀遊輪終於在7月份揭開了重組方案的冰山一角，主打觸摸屏、微型攝像頭的信利光電有意借殼上位，使之成為港股公司信利國際在A股的拆分公司。

　　出人意料的是，短短兩個月之後，這一尚未落地的重組計劃就已生變。世紀遊輪9月30日宣佈，與巨人網路及其實際控制人史玉柱簽訂了《重大資産重組意向框架協議》，考慮到巨人網路巨大的體量，世紀遊輪或將成為中概股巨人網路登陸A股的資本平臺。

　　上述投行人士分析，世紀遊輪在重組標的更換上頗具代表性，公司所處行業和自身運營已經略顯疲態，通過重組實現轉型不失為理想選擇。重組標的從信利光電變為巨人網路則更順應市場喜好，無論是重組標的體量，還是對熱點的契合都提升了不止一個層次。

　　與世紀遊輪情況類似，萬鴻集團、大橡塑、*ST廈華等近期的熱點公司都出現了更換重組標的的情況，而且更換思路也都與世紀遊輪頗為相似。

　　例如*ST廈華，公司從2015年初高挂“免戰牌”籌劃重大事項，直至9月19日，*ST廈華才拿出了一份定增預案，擬募資不超過5.06億元收購蘋果資訊部分股權。儘管最終出爐的方案相對平淡，讓市場有些失望。但是，公司在9月份發佈的終止重大資産重組公告中，卻對其“淘寶”歷程進行了透底。

　　在九個月的時間裏，*ST廈華先後接洽了兩家網際網路公司——火瀑雲和愛財網路，但是在進行了深入溝通並簽署了投資意向書後，這兩家公司最終未能與*ST廈華走到一起。從公告來看，與火瀑雲“無奈分手”的原因是由於公司未能完成相關許可證備案，而對於愛財網路，上市公司直言因為估值作價等因素談不攏。

　　由於頻繁更換重組標的，這些上市公司還有一個共同特點是停牌時間都遠超一般情況，據記者不完全統計，上述公司動輒停牌半年，個別公司的停牌時間甚至多達一年以上。

　　在某位擅長並購重組的投行人士看來，籌劃重大資産重組是一件異常複雜的事情，僅是與一個重組標的接洽就需要大量時間，而更換重組標的意味著此前的方案全部作廢，所有工作要重新開始，因此多路並進或一再延長停牌期，也是有苦衷的。

　　談判藏玄機喜好看風向

　　作為能夠改變公司面貌甚至內核的“大手術”，重組向來因其複雜和冗繁而被仲介人士愛恨交織。與盯住一個標的重組不同，更換重組標的則更為複雜，其中各方利益的交織與波詭雲譎的談判隱藏著太多秘密。

　　上述資深投行人士告訴記者，上市公司老闆往往一開始並不願意“賣殼”，畢竟擁有A股上市平臺意味著太多的衍生利益，不是萬不得已，誰都不會輕易放手。

　　“有家上市公司我們剛開始接觸的時候只是想在行業內找個小公司進行收購，算是産業內整合，延長價值鏈。但是，隨著對並購標的的尋找，以及行業情況的變化，老闆的心態也有了起伏，開始同意‘賣殼’。”

　　據其透露，僅在選擇收購標的時，上市公司就與多家意向方展開了深入洽談，但老闆心態的變化使得這些方案最終都無功而返。後來，老闆決定“賣殼”，仲介機構等各方又重新開始為其尋找借殼方。

　　“由於借殼方案本身就有著巨大的價值，所以幾乎所有仲介方都在尋找好的重組標的，而所謂‘好’的標準往往包含兩個因素——質地優良、站在風口。”該投行人士稱。

　　從這些更換重組標的的案例中，也不難發現類似情況，最後拿出來的重組標的大多要好於此前，而且與網際網路密切相關。

　　世紀遊輪的方案就符合這一規律。與信利光電相比，巨人網路無論是在體量上，還是在知名度上都有著太多的優勢。不僅如此，相比信利光電的傳統製造業，主打網路遊戲的巨人網路明顯更符合市場熱點潮流。

　　作為國內知名的網際網路遊戲公司，巨人網路在國內遊戲市場一度可謂呼風喚雨，曾開發出《征途》、《巨人》等暢銷遊戲。憑藉著強勁的盈利能力，巨人網路早在2007年11月便在紐交所上市，市值曾高達42億美元，成為彼時在美發行規模最大的中國民營企業之一。

　　對於更換重組標的案例頻出，上述投行人士認為，市場熱情驟冷對此也有一定影響。

　　“牛市中只要有個並購重組，相關股票肯定會大漲，在那種氛圍中，想讓上市公司老闆放棄‘殼資源’要出到相當高的加碼。可現在，市場突然轉向令上市公司措手不及，如果沒有足夠優質的資産注入，復牌後二級市場不但不會追捧，原有的投資者也反而會賣出離場，公司股價也往往跌跌不休。”該投行人士分析，這些都在促使著利益各方選擇更好的借殼標的，以保證股價持續走高。

　　運作不停歇 “隨意”藏風險

　　隨著並購重組審核漸趨市場化，“不成功不復牌”正成為越來越多公司的選擇。“反正停牌籌劃就是要做事情，一單做不成立刻轉向下一單，中間復牌再停牌肯定耽誤很多事，還不如一口氣停下來做到底。”滬上某私募人士稱。

　　事實上，不僅是借殼標的變換，不少上市公司在資本運作上也頗為靈活，能做定增就做定增，做不了就搞重組，或者是借殼方案，利用各種可能的方式提高上市公司資質。

　　高位停牌的大橡塑就是由定增收購轉成借殼方案，並最終避免了復牌後補跌的尷尬。

　　大橡塑于5月5日宣佈因籌劃定增事項停牌，此後不久便補充披露，定增方案主要面向包括控股股東在內的戰略投資者，定增募集資金則被用於收購資産。僅一個月之後，大橡塑就改換了方向，稱“由於大連國資委原則上不同意定增”，所以公司終止了定增方案，同時，繼續停牌籌劃重大資産重組。很快，大橡塑就拿出了重組方案，由恒力集團接過大橡塑的控股權，並將其旗下恒力股份作價105億元置入上市公司，由此，大橡塑將轉型成為一家國內領先的聚酯纖維生産企業。

　　在滬上某券商投行業務負責人看來，監管層一直著力推動並購重組市場化發展，對資本運作的限制性約束也在放鬆，上市公司自身也樂於順應這一潮流，以不停歇的資本運作改善公司各項指標。

　　統計數據顯示，截至2015年上半年，“十二五”時期上市公司並購重組交易總金額為4.6萬億元。2014年，上市公司並購重組金額佔同期中國企業並購重組金額的58%，其中産業整合類佔比達75%。

　　與此同時，傳統産業整合加速，製造業上市公司並購重組交易金額佔比54%；創新型、中小型企業借力並購快速發展，創業板並購交易佔總單數的27%；支援企業走出去作用逐步顯現，上市公司海外並購交易金額1127億元。

　　值得注意的是，鼓勵並購重組並不意味著交易各方可以隨意為之。近期重組遭否的萬鴻集團似乎就是過於急迫地推進重組，反而“欲速不達”。

　　萬鴻集團10月22日公告稱，因不符合相關規定，此次重組未予通過。據披露，被否原因並不在方案本身，而是“本次重組上市公司違反公開承諾”。

　　回看萬鴻集團的重組歷程，其也是從定增開始，在濟川藥業“少東家”曹飛入主後，公司就火速啟動定增，但由於定增方案定價過低，該議案在3月12日舉行的股東大會審議時，因贊成票數沒有達到有效表決權股份總數的2/3，被迫終止。

　　很快，萬鴻集團就啟動了新一輪定增方案，但很快公司就放棄了定增收購苗木資産的計劃，轉而取消該定增方案，改為籌劃重大資産重組並申請繼續停牌。然而，萬鴻股份最終拿出來的百川燃氣借殼方案未能獲得證監會的審核通過，所有努力付諸東流。