身披新興産業外衣、頭頂高成長光環的創業板，演繹了兩年牛市，如今板塊內個股魚龍混雜，估值泡沫大，即便與牛共舞，也難掩問題百齣。2014年，隨著監管層加大打擊操縱股價，實施新的退市制度等措施後，2015年創業板定將接受一次嚴政下的 “煉獄”，只有真正壓縮估值泡沫，創業板才會開啟新的起點。

　　控“三高”嚴打股價操縱

　　創業板開板以來，由於IPO詢價規則相對寬鬆，導致“三高”發行一直存在於創業板。根據Wind數據統計，從2009年10月31日至2012年10月31日三年期間，共有355隻個股登陸創業板，其中2009年攤薄後的發行市盈率平均為62.6倍，2010年為70.45倍，2011年為53.32倍，2012年回落到33.58倍。355家的平均市盈率達到55.79倍，其中有16家市盈率高達102.81倍~150.82倍，有35家市盈率達到80倍~99.92倍，市盈率60倍以上~80倍以下的有87家，市盈率30倍以下的只有36家，其中20倍以下的只有4家。

　　顯然，這樣瘋狂的高價發行帶給二級市場巨大的風險，加上部分公司過度包裝導致業績快速變臉、治理結構混亂侵佔中小股東利益等，使投資者受到多重坑害。

　　由於“三高”發行的危害性以及二級市場低迷，IPO不得不中斷，直到2013年末IPO新規的出爐，2014年IPO才得以重新恢復。與過去規則相比，新的發行制度下，證監會不再具體的管制發行價格，取而代之的是約束性措施，試圖促使發行人和仲介機構在一個給定的範圍內合理定價。

　　從2014年創業板新股發行情況來看，在一級市場抑制“三高”發行取得成效。不過在創業板走牛背景下，二級市場非理性炒作依舊存在，不少個股上市後股價都出現翻倍。

　　當然，這種瘋狂炒作一旦出現操縱股價的行為，將會受到監管層的嚴厲查處。2014年12月，證監會依託大數據系統，強化了針對市場操縱線索篩查和調查工作，已對涉嫌操縱的元力股份 （300174，收盤價10.89元）、科泰電源（300153，收盤價12.14元）等18隻股票的涉案機構和個人立案調查。

　　儘管18隻個股中僅有2隻來自創業板，但是監管層強化監控，進一步完善針對市場操縱案件的行刑銜接機制，提高行政執法的時效性，加大刑事追責力度，對於以小盤股為主的創業板，也將起到殺一儆百的警示作用。

　　承壓註冊制擴容

　　創業板2013年的獨立牛市，2014年的繼續走強，並非偶然——2011年~2012年的連續調整，讓其估值泡沫得以擠壓，2012年四季度開始IPO暫停，也讓2013年創業板個股稀缺性得以增強。在整個市場流動性低迷，資金難以推動主機板“巨象”的情況下，物以稀為貴的特質讓A股僅有的水源源不斷流入創業板，加上傳媒、手遊成長性故事的鋪開，最終令其成為2013年的王者。

　　不過，隨著註冊制的漸行漸近，稀缺性這一支撐創業板前行的支點將不復存在。

　　2014年11月底，證監會已將股票發行註冊制改革方案上報國務院。12月27日，最高人民法院副院長奚曉明透露關於股票發行註冊制改革進展情況，目前的意見主要有兩種方案：一種是維持由證監會註冊審核，交易所進行上市審核的模式；一種是由交易所審核上市申請，向證監會註冊生效的模式。

　　申銀萬國在對新股發行體制改革進行的專題研究中認為，註冊制在推進進度上將實行 “三步走“——2015年初出臺改革方案，2015年中在創業板的專門層次和個別行業先試先行，最快在2016年開始全面實施。在推進層次上將呈現從場外到場內，從創業板到主機板的趨勢。

　　新價值投資董事長羅偉廣在接受 《每日經濟新聞》記者採訪時表示，“註冊制肯定會改變A股市場。創業板高溢價會結束，70倍的市盈率在全球市場都不可能持續。如果註冊制真的實施，‘小票’因為稀缺性的高溢價就不復存在了，就會跟國際接軌。”

　　中信證券研究部也認為，受註冊制預期的影響，當前A股中小盤股走勢或加劇分化。疊加退市常態化、“殼價值”逐漸消失，監管層加強對以市值管理為名違規炒作股價行為的打擊等因素，2014年受到熱炒的高估值、小市值、缺乏業績支撐的績差股的調整壓力恐將進一步擴大。

　　新三板“分流”炒作資金

　　擴容帶來壓力的同時，創業板還將面對新三板逐漸成熟導致資金分流的困擾。

　　2014年全年，新三板企業數量、融資規模、並購數量等都實現了迅猛增長，截至2014年12月30日，掛牌公司已達1549家。據全國股轉系統副總經理隋強介紹，目前仍有在審企業500多家，券商已簽約的擬掛牌企業達到3700多家。三項相加，掛牌企業與擬掛牌企業總和接近6000家。

　　而在融資方面，截至2014年12月12日，新三板掛牌公司完成股票發行280次，融資金額達119.67億元，是2013年股票融資金額的11.6倍，平均單筆融資額4273.86萬元，同樣高於2013年的1670萬元。

　　值得關注的是，2014年新三板還開啟了做市商制度，截至2014年12月29日，做市轉讓股票累計達107隻。

　　2015年，新三板還可能有更多突破性的變化，其中最受矚目的便是交易機制的創新。隋強日前曾表示，目前新三板競價交易的技術準備、制度準備正有序開展，預計在2014年末或者2015年初擇機推出。同時，全國股轉系統正在研究擴大做市商的內涵，進一步助推和提升市場交易效率。

　　業內人士稱，若考慮到新三板實行T+0交易模式，也不設漲跌停板制度，如果在這基礎上進一步實行競價交易，那麼其流動性一定會得到極大改善，這無論是對新三板市場的發展，還是對提高掛牌公司的估值，鼓勵新的投資者參與，都是會有很大推動。

　　不難看出，一旦新三板競價交易推出，其交投將會有質的飛躍，自然會對創業板的炒作資金進行分流。

　　此外，證監會還在2014年發佈了關於支援深圳資本市場改革創新的15條意見，推動在深交所創業板設立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的網際網路和科技創新企業在全國股轉系統掛牌滿12個月後到創業板發行上市。

　　此條新政雖然會為A股市場留下許多有潛力的網際網路企業，但是新三板轉板和IPO的雙管齊下，創業板未來擴容壓力不容小覷。

　　 新退市機制“大清理”

　　從開板初始，創業板就被譽為“中國的納斯達克”，但是相比納斯達克成熟的交易體系和退市制度，創業板前5年有些相形見絀。

　　例如被證監會查處 “創業板造假第一例”的萬福生科。該公司于2011年9月27日登陸創業板，隨後被證監會查出在2008年至2011年累計虛增收入約7.4億元，虛增凈利潤1.6億元左右，九成利潤屬於虛增，相當於2012年上半年總收入的兩倍左右。即便如此，萬福生科卻逃脫退市懲罰，2014年12月恢復上市後，股價反而連連漲停，與指數不斷調整的創業板形成巨大反差。

　　反觀納斯達克市場，每年有8%的公司退市，強制退市佔據一半，嚴格執行“寬進嚴出”。而5年來，創業板沒有一家公司退市，市場亟待更嚴格有效的退市制度。

　　2014年11月16日，被稱為“史上最嚴退市制度”的《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》正式實施。該退市制度有五大舉措，一是實施主動退市制度；二是明確實施違法公司的強制退市制度，欺詐發行和重大資訊披露違法，一年內交易所做出終止交易的決定；三是嚴格市場類強制退市指標；四是完善配套制度安排，設置退市整理期；五則是加強對退市公司股票投資者的保護。

　　其中，財務指標最受關注，最近兩個會計年度連續虧損的公司面臨壓力最大，這包括了創業板的寶德股份、天龍光電和萬福生科。另外，星河生物、吉峰農機、星星科技等十余股在2013年和2014年上半年均出現虧損，退市風險加大。

　　市場人士指出，若退市制度有效實施，創業板殼價值歸零，將進一步對創業板估值修復起到促進作用。註冊制擴容降低稀缺性，打擊股價操縱規範交易市場，加上嚴厲的退市制度，一套組合拳下去，以創業板為首的小盤股估值回歸、泡沫擠壓肯定會持續下去，創業板一輪漫長的調整或許才剛剛開始。而只有經過嚴政下的自我調整，創業板才會迎來新的起點。