辭舊迎新，回顧A股市場在羊年的走勢，自去年6月份以來，股指經歷了三次階段性快速下跌。而在2016年1月，上證指數、深圳成指、滬深300 指數、創業板綜合指數、中小板綜合指數跌幅分別為22.65%、25.84%、21.04%、28.70%、27.75%，兩市總市值大幅縮水，市場風險偏好顯著降低。猴年春節的前一週，股指出現了抵抗性反彈，主要緣于1月累計跌幅過大、匯率市場的短期企穩、擴容預期的弱化以及週邊市場的反彈帶動。然後，春節長假期間全球資本市場動蕩加劇，我們認為，在全球市場走勢異常複雜、影響趨勢因素眾多的背景下，A股市場探明底部仍需時間。

　　全球經濟面臨困境 風險資産再現暴跌

　　德意志銀行近期發佈業績報告，2015年巨虧68億歐元，為2008年金融危機以來首次出現虧損，僅第四季度就發生凈虧損21億歐元，營業收入降至66億歐元。年初至今，德銀股價已經下跌了40%，上週四更是刷新了2009年以來的新低。與此同時，法興銀行股價在上週四暴跌14%，此前興業銀行(14.42 +0.28%,買入)發佈了不佳的財報並警告稱，受監管環境趨嚴和市場環境艱難影響，今年的盈利目標可能無法實現。此外，瑞銀股價重挫8%，希臘和義大利的銀行受挫最為嚴重，其中，歐銀耳嘎斯銀行暴跌26%、阿爾法銀行跌14%。上一次雷曼兄弟的破産，讓美國次貸危機轉變成全球金融風暴，而現在，歐元區最重要的商業銀行德意志銀行深陷衍生品泥潭，德意志銀行的衍生品持倉合計高達75.72萬億美元，比當時摩根大通的衍生品總持倉還要多出5萬億美元，是德國GDP總量的20倍。

　　美聯儲主席耶倫上週三、四分別在參眾兩院作證詞，表達了對於美國及全球經濟擔憂的加重，但她認為美國勞動力市場和通脹預期穩定，仍會漸進加息，市場期待的3月不加息承諾未出現。耶倫在接受國會問答時表示，美國經濟接近正常，不認為近期會面臨降息選擇，這給美股帶來了一定的波動，並帶動全球風險資産再現暴跌。長假期間，美國道瓊斯、標普500、納斯達克綜合指數分別下跌了1.43%、0.81%、0.59%，表現出了一定的抗跌性。但歐洲以及亞洲的主要股指卻是一片狼藉，德國DAX30、法國CAC40、日經225指數分別下跌3.43%、4.89%、11.10%，同時，避險資産漲幅明顯，金價上周上漲7.1%，創下7年以來最大單周漲幅，此外，美債收益率創新低，日本10年期國債收益率歷史首次跌至負值。我們認為，全球經濟形勢錯綜複雜，歐洲主要銀行股的暴跌值得警惕，這將對我國經濟復蘇帶來負面影響。

　　匯率暫獲喘息之機 經濟迎季節性低潮期

　　上週五，離岸人民幣漲逾150點，報6.5138，為兩個月來新高，盤中一度上漲逾300點至6.4991，同時，彭博美元即期匯率指數上漲0.20%，報1219.93。1月份，央行選擇使用公開市場及新型貨幣政策工具替代降準操作為市場注入流動性，1月份央行在公開市場上共計通過逆回購凈投放資金10750億元，通過新型貨幣政策工具投放資金總計接近2萬億元，基本對衝了春節期間的資金缺口，維持了市場流動性的基本充裕。人民幣匯率市場1月份在經歷了大幅貶值、離岸“錢荒”、港幣貶值危及聯繫匯率制度等動蕩之後，近期人民幣對美元匯率趨於平穩。值得關注的是，2月以來美元指數走勢顯露疲態，這無疑為面臨貶值壓力的人民幣帶來了喘息之機，但從中長期來看，資本外流壓力是否得到了緩解我們仍需要觀察。

　　全國兩會之前無重要經濟數據公佈，而從歷史數據看，1-2月經濟數據大多不佳，1月份高頻數據顯示宏觀經濟增長顯露疲態，預計1-2月工業生産及三大需求數據均較為低迷。1月製造業PMI指數顯示歲末年初的季節性停工減産使得工業生産活動減弱，在去産能、去庫存的背景下製造業本身仍面臨較大下行壓力，企業經營信心亦持續低迷，預計1-2月工業數據整體不佳。發改委1月批復基建項目規模較上月擴大，顯示基建投資仍將作為支撐投資增速的主力，儘管政府近期出臺房地産支援政策，但高庫存之下房地産投資仍未有明顯回暖跡象，預計1-2月投資增速大概率回落至個位。去年12月消費者信心指數回落，原油及房地産相關行業對消費的支撐仍然存在，但考慮到季節性因素的影響，預計1-2月消費增速將有所回落。我們認為，一季度經濟迎來季節性低潮期，而供給側改革已現提速跡象，期待全國兩會給市場注入新的預期。

　　保持防禦性思路 等待跌出來的機會

　　市場在經歷了三次斷崖式下跌之後，風險偏好持續下行，資金對於估值的容忍度顯著下降，目前創業板指的估值仍有70倍之高，大幅高於去年7月行情啟動時60倍的估值水準。從成交量和兩融餘額來看，1月以來兩市日均成交金額為5500億元左右，日均成交量為420億股，日均成交金額和成交量較12月均有所下滑，同時，兩融餘額規模持續減少，目前降至9000億元，市場熱度有所回落。從投資者數據方面來看，1月以來每週新增投資者數量維持在30-36萬人，較上月出現下降，投資者活躍度有所回落，未見明顯改善信號。可見，市場在經歷了多次衝擊之後，市場做多意願不強，投資者情緒仍待修復。

　　節前一週，股指出現反彈，但仍以存量資金博弈、“試探性”買家參與為主。有幾個特點值得關注:1，市場缺少明確的主線；2、個股連續反彈之後出現大幅回調；3、兩市成交維持4000億的地量水準；4；漲得多的行業均為前期超跌的板塊。由此可見，當前處於存量資金參與的超跌反彈，市場缺乏持續做多動能與中長期買盤。

　　我們認為，猴年是投資的小年，投資者要多一份耐心與忍耐精神，1月4日股指的開盤點位3536點或是年內最高點，在國內經濟下行壓力猶存、全球金融及大宗商品市場動蕩、人民幣匯率波動加劇等背景下，A股去泡沫的時間將被拉長，大盤仍將延續探底的過程。不妨繼續保持防禦性思路，等待市場跌出來的機會，航太軍工、生命科學、智慧中國、美麗中國、資訊安全可繼續關注。