11月9日，上證指數在4個交易日內快速放量，一舉突破3373點到3680點的“300里無人地帶”。然後經過13個交易日的盤整，市場終於作出了上週五的選擇，掉頭下跌。

　　上週末，所有人都在探討引發週五暴跌的原因，首當其衝的是證監會對券商收益互換交易的禁令。當然關於“國家隊”減倉的傳聞、券商減持的鬆綁、甚至包括中信“1.06萬億”烏龍事件也都成為引發下跌的各種論據。

　　到了本週，經歷了週一戲劇性的“V”型反轉，以及週三市場的二八分化，應該説可以看出一定的趨勢性變化。我們認為，近期股市的變化，既體現出市場對管理層慢牛控制意圖廣泛解讀的共識，也是市場在快速上漲和多日盤整糾結後，一次短期方向的選擇。

　　在上個週末，管理層的呵護之意通過央行的動作、證監會的澄清和券商的表態溢於言表，政策慢牛依然是監管意志。

　　此外，由於寬鬆的貨幣依然找不到合意的配置資産，從未來一兩年的選擇看，股市仍然是難得的資金蓄水池。當然，未來還會出現一個根本性的改變——註冊制或許會遲到，但絕不會不到。這是A股市場最重大的制度性變革之一，它將從根本上顛覆現有的交易邏輯和風格偏好。

　　由此，我們認為上週五的下跌以及本週股市的表現，是A股又一次結構性交易邏輯調整的開端。

　　自1998年以來，A股經歷了3次重大交易風格的轉變。

　　第一階段：莊股時代1998~2004年

　　亞洲金融危機後，上市公司整體業績慘澹，股票市場資本稀缺。在A股市場中，唯一能引起市場興趣的就是有並購重組消息的股票，因為大家都需要在弱市中超預期。莊家以兼併重組的故事大行其道，跟莊成了所有機構與股民一致的選擇。而莊的強弱與其所能調動的資金規模密切相關。

　　從“莊家呂梁 ”的中科系，到“資本帝國”的德隆係等，炒莊、跟莊、聽莊成為那一代股民以及青澀交易員們最主要的交易邏輯和主題偏好。2004年4月13日，德隆係的崩塌才真正意味著以莊股為交易核心時代的終結。上證指數也完成了從1998年1043點的低點起步，到2001年2245點的週期高位，最後在2005年回歸998點大底。

　　第二階段：價值時代2005~2010年

　　加入WTO之後，中國經濟進入低通脹高增長的黃金時代。外貿順差節節攀升，外佔發幣年年升高，國際資本開始流入，上市公司業績快速增長，地産市場逐漸火熱，資産價格日益高漲，股權分置改革正式啟動。

　　因為中國經濟基本面的驚人業績，更因為股權分置改革所帶來的激勵紅利，上市公司的報表一年比一年出乎人的意料，由於對增長的自信和對業績回報的預期，散戶和機構投資者們形成了價值投資的共識理念。

　　巴菲特的故事，成為最勵志的股市語言。而對上市公司的業績調查與估算，是所有分析師們幾乎唯一的推薦依據。守在廠門口數提貨車、到市場打聽交易額等所有收集業績的手段也從此時開始流行。尋找高增長、低估值的公司成為那個階段最核心的交易邏輯和風格偏好。

　　無數大爺大媽們也是在那時學會了市盈率的分析方法。一批百元白馬股誕生在那個年代，貴州茅臺 、雲南白藥 、中國船舶 、中國平安就是這樣被所有股民耳熟能詳的。從2005年的998點到2007年10月16日曆史高位6124點，再到2009年3478點的二次反彈結束，其後A股迎來了一次漫長的熊市。

　　第三階段：殼股時代2010~2015年

　　“4萬億”的熱潮消退之後，主要行業産能過剩，經濟在通脹和通縮間快速切換。而在股市中，中小盤股的數量和規模逐漸佔據了舞臺的中央，網際網路也吹來了在風口起飛的豬，神創板正式開啟。

　　由於實體經濟的下滑，大藍籌和大盤股的業績已經失去了增長的想像空間，這類股票除了給大盤定價指數之外，也只能成為機構投資者們最主要的底倉構成。而實體經濟的老闆們，似乎正看見産業資本週期性的退出通道——上市。中小盤股和創業板自然成為快速而又有效的途徑。

　　除了打破腦袋爭取一個上市名額之外，資産重組、借殼上市是更快速有效的途徑，殼資源變得越來越貴。有了殼，概念的故事才能創出一夜十倍的奇跡。

　　從2010年以來，逢ST必被爆炒，所有的散戶和機構把中小盤股當成創造資本神話的主要題材。只要足夠小，只要主業壞，只要沒有實質性業務構成，那麼市場相信題材一定會到來，甚至對殼市場也給出了公允的定價，從高峰的百億元到今日的15億元。

　　當然，神創的到來更是放大了這一輪的奇跡。從去年底到今年股市震蕩之前，2600點的行情 ，神創和小票才真正居功至偉；而一致看好的國企改革 ，竟然被遠遠地甩在了身後。即使像中國中車這樣的熱門股票，也遠遠落在全通、暴風、樂視等這些“會飛的豬”後面。市盈率在風口面前被吹得七零八落，A股迎來了市夢率時代。

　　第四階段：冠軍時代2016年起步？

　　上週五200點的“斷頭鍘”，發生在市場失去做空工具之後，也發生在人民幣納入SDR貨幣籃子之前，發生在未來養老金入市之前，發生在加入MSCI預期實現之前。

　　不過，最關鍵的因素還是註冊制，它的到來將會徹底終結上一輪的交易邏輯和風格偏好。由此，A股將迎來交易邏輯與風格偏好的第四次切換。

　　目前註冊制的時間還未落實，但可以肯定的是它必定會到來，屆時殼資源將會徹底告別稀缺，真正的市場定價時代將會開啟。而在海量公司中，形成注意力的聚焦、有共識的預期才是個股上漲的基本前提。細分冠軍、行業龍頭、明星企業才能成為市場的熱點。

　　從宏觀週期看，未來幾年的經濟增長依然會在底部盤整；從發展趨勢看，走出底部週期的動力來自於新增長而非舊復蘇。那麼我們相信冠軍的誕生將會有兩種邏輯：

　　首先，隨著傳統行業的産能出清，那些真正有效率的企業將會顯示出更強的競爭力，從而在下滑週期內聚集更多的市場份額，形成下一時期的行業寡頭。在水泥、鋼鐵、船舶、化工、有色、紡織等傳統産能行業，我們看到這種現象正在發生，某些企業正在創造令人意外的可能。

　　其次，對於高科技與新興技術行業，一些隱形冠軍正在誕生，這些企業不但完成了對進口産品的替代和全球分工價值鏈的上移，更為重要的是正在形成以中國為核心的技術標準、技術路線、智慧財産權，而且在國際市場上形成了快速上升的競爭力和影響力。

　　在新材料、新能源 、資訊通信、智慧製造、重型裝備、海洋工程、生物制藥等重要領域的細分行業出現了一批未來可能的明星。下一個階段，也許行業研究員將分享宏觀策略研究員的榮耀與光芒。和此前一樣，股票市場的投資者們將掀起新一輪的學習高潮，只不過這次熱點不是宏觀經濟，而是前沿技術。

　　寫到這裡，我們覺得，是A股市場推動了我們學習型社會的建設。當股民不容易。

　　最後，我們闡述一下對近期市場的判斷：從短期來看，機構年底的考核絕大部分將會在12月中旬完成，交易員做多的熱情並不踴躍，整個市場依然是存量資金的博弈。私募們除了儘快完成利潤兌現，也在準備著年底對投資人的業績陳述。市場可能進入弱勢調整階段，在本月美聯儲加息結果出來之前，我們建議輕倉觀望。