興業證券

　　震蕩蓄勢方能延續中級反彈行情

　　一、展望：震蕩蓄勢才能延續中級反彈行情

　　短期震蕩調整，為延續中級反彈行情蓄力。目前中級反彈行情的主邏輯依然存在，即匯率預期相對穩定背景下錢多、資産荒、經濟政策積極。但近期越漲越要考慮風險收益，得意但不可忘形，三季度成交密集區阻力重重，震蕩蓄勢才能向上。

　　首先，IPO凍結資金、降低融資杠桿的政策調整以及海外風險的擾動，短期將順勢延續調整態勢，但系統性風險不大。(1)週末降低融資杠桿的政策，短期對相對亢奮的市場情緒有抑製作用，洗洗更健康，但實質性影響不大。降低融資杠桿率説明管理層吸取了上半年的經驗教訓，要防範化解金融風險，營造可持續的良性氛圍而非暴漲暴跌。(2)外部環境擾動影響短期市場風險偏好。美聯儲12月加息幾成定局，歷史規律看，美聯儲首次加息之前一個月的全球股市特別是新興市場表現低迷。另外，巴黎恐怖襲擊事件短期內會導致全球市場避險情緒上升。(3)IPO重啟伊始還是老辦法。

　　其次，立冬之後的年內行情會比“愛在深秋”弱，降低收益預期是關鍵。一方面，考慮到增量資金入場規模有限、監管政策管控融資杠桿，行情想要突破阻力只能依靠震蕩蓄勢，深秋之後此輪中級行情已經進入下半場。從博弈角度看，隨著券商 、次新股所帶動的一輪落後補漲行情，特別是中大盤價值股的補漲，帶動指數進入三季度成交密集區，行情繼續向上對資金的需求會更強。另一方面，市場情緒往往是後知後覺的，當市場情緒亢奮時就更要考慮風險收益。近期投資者和輿論高呼牛市歸來的不在少數，顯示後知後覺的投資者已經入場。這時應該留一半清醒留一半醉，因為市場亢奮時往往也是“非專業投資者”進來“買單”的時候。

　　總結來看，深秋行情上漲之後利多逐步兌現，衡量風險之後的賺錢效應在縮小。雖然市場情緒後知後覺引發空頭回補，但是流通市值規模的擴張對資金的消耗更大，而增量資金卻不足，反而會更快到達資金和籌碼的相對均衡。從而在衝擊三季度成交密集區時大股票補漲引發的“逼空”行情難以持續，後續結構性行情震蕩向上概率更大。

　　二、策略：加強波段交易，中小成長股和主題投資仍是熱點所在

　　加強波段交易可以在下階段獲得更大的超額收益。短期市場將在三季度成交密集區附近進行震蕩調整，但是系統性風險不大，中級反彈行情的下半場尚未結束。本週市場如果繼續順勢調整，投資者不必過度悲觀，建議趁機逢低增持。畢竟當前“錢多、資産荒”的大背景下，至少優質新興成長股和主題投資將持續反覆活躍。

　　首先，短期調整時成長股波動大，之後優選成長股有望有超額收益。成長股不僅是本輪中級反彈的核心，也是未來中國經濟轉型、改革、創新的主戰場。中期來看，成長股可以通過外延式收購、不斷加杠桿，從而推動業績增長和股價上漲的正反饋。短期來看，大漲之後的成長股從板塊角度的相對收益可能會弱化，但是要獲得超額收益還得優選那些更新、更炫的細分行業的中小成長股。繼續看好先進製造業(新能源汽車、核電、高鐵、機器人等)、現代服務業(傳媒、健康、體育、文化等)、網際網路 ，特別是新能源汽車産業鏈和虛擬現實産業鏈可以深入淘金。

　　第二，追逐更新的主題投資：智慧製造(世界機器人大會臨近)、碳交易(月底巴黎氣候大會)、醫藥電商(處方藥網售牌照有望解禁).

　　第三，傳統産業的交易型機會。一方面，可以在國企改革受益板塊中尋找補漲機會。另一方面，券商、保險 、高鐵、電力、軍工、電力設備這些行業景氣度還好或者政策還比較友善，板塊容易吸引人氣，適合在箱體震蕩階段進行交易。

　　第四，配置型機會：(1)消費型績優股攻守兼備，適合此前踏空的投資者。傳統的包括白酒、家電、醫藥等；消費升級包括傳媒、旅遊 、輕工製造等行業的績優股，四季度估值切換帶來補漲機會。(2)維持穩定高股息率的大盤權重股：“類債券”，適合擁有較低資金成本的機構進行大類資産配置。

　　東興證券

　　降低倉位對“重建期”的市場環境宜謹慎

　　歐洲“9·11”的深遠影響。2015年11月13日晚間巴黎發生連環暴恐襲擊，我們懷著沉重的心情對這一事件之後全球政經格局和大類資産走勢談幾點看法：(一)從全球大類資産角度看，隨著全球避險情緒的提升，美元將加速上漲、黃金可能存在事件驅動型的交易機會、新興市場資金可能會加速流出、歐元將“雪上加霜”、全球資金可能加速回流美國 .(二)從地緣政治角度講，法國暴恐事件將打破全球既有博弈格局，意味著歐洲已經被吸進中東“漩渦”，歐洲必須對反恐做出反應。歐元區財稅與貨幣體系的割裂因此將加劇，歐洲必將尋求“結盟”。如果美國調整亞太戰略，支援歐洲，意味著其將重新捲入中東的渾水之中，削弱對亞太佈局的力量。那麼對於中國而言，一定程度上就緩解了中國的博弈壓力，縮小了經濟托底的必要性，擴展了內部結構調整和“供給管理”的空間；如果美國作壁上觀，很可能意味著將歐洲推向俄羅斯 ，或間接性地放大歐亞合作空間。那麼對於中國而言，歐亞資本環流(人民幣國際化+“一帶一路 ”)將獲得加速推進的時機。(三)對於A股市場而言，無論從全球風險偏好角度還是地緣政治角度來看，整體偏負面，僅有少數主題因這一事件驅動存在一定的想像空間，其中包括“一帶一路”、軍工、安防。

　　“重建期”的判斷進一步強化。在法國暴恐事件發生之前，另外兩條資訊對A股市場的影響也非常大，一條關於金融反腐，另一條是滬深交易所將兩融業務擔保比率從50%提升至100%，從11月23日開始實施。我們的看法如下：(一)從實際操作環節來看，由於券商在現有融資融券業務中很少採用50%的擔保比率，很多券商一直以來採用100%的擔保比例操作，因此，即便執行新規對A股現實層面的杠桿壓縮也比較有限。但從政策意圖來看，監管層控制A股市場杠桿水準的意圖非常明確。(二)兩融保證金比率下調對A股市場的影響，需要聯繫監管層最近一系列的動作來考慮。未來A股新牛市的資金供給將以銀行理財資金、社保資金、養老金、保險資金和海外資金為基礎，難以複製上一輪的杠桿牛市。但在探索新一輪牛市之前，A股的“市場化”重建和“市場化”改革是充分必要條件，A股目前已從“保護期”進入“重建期”。

　　最近一段時間，從逐漸深入的金融反腐，到超預期的IPO重啟，再到兩融擔保比率下調，信號越來越強烈地指向A股的“市場化”重建，而不是重溫上輪牛市的大水牛、杠桿牛。我們預期，年底之前關於救市籌碼的處置方案也可能進一步明朗，甚至證券法修訂的節奏也會快於預期。

　　“重建期”和“改革期”的意義。我們認為，從大類資産週期和全球政經格局角度來看，中國權益類資産在未來五年左右的時間內，在大類資産格局中將處於優勢地位，對中國經濟轉型和金融構架重塑將起到至關重要的作用。對外而言，權益類資産將成為人民幣國際化進程中的推力；對內而言，將成為央行資産負債表重構的重要組成部分。我們認為現階段A股已經進入市場化的“重建期”，其核心是融資功能的恢復(供給增加)、定價模式的調整(金融反腐、打擊坐莊、杠桿控制)，註冊制可能真的離我們已經不遠。我們對年末的A股市場交易環境保持謹慎態度，建議投資者降低倉位。

　　海通證券

　　小風寒勿恐慌

　　小風寒來襲，大格局未變。①流動性寬鬆格局未變，斜率變平緩。流動性是本輪行情最大的影響變數。10月M2同比繼續回升至13.5%，回購、貼息、拆借利率均小幅下行，流動性寬鬆格局未變，資金流入股市的邏輯和趨勢仍在。回到微觀面，9月市場上漲以來，增量資金主要來源於場內公募基金、私募基金等加倉以及融資餘額增長，融資餘額從低點以來增長2000億，公募及私募基金新發規模200多億，而代表散戶的銀證轉賬暫未出現資金明顯流入現象。上週末交易所提高融資保證金比例，針對增量不影響存量，政策意在控制市場節奏，短期資金入市斜率略平緩。②恐怖事件影響短期情緒，跟蹤12月美聯儲議息會議。13日法國遭遇數十年來最嚴重的恐怖襲擊，會影響短期情緒，但預計對風險資産價格的影響程度有限。年內最值得關注的仍然是12月16-17日的美聯儲議息會議。

　　風格難以大變，重視新亮點。①不必過慮短期風格大變。11月來投資者一直關心風格會不會大變，我們認為，券商和成長股共舞，不會出現2014年12月銀行、地産狂舞情形。②重視新亮點，關注環保。第一，近期霧霾越來越嚴重，環保關注度上升。第二，聯合國氣候變化大會即將召開。第三，環保公司四季度業績有望改善。

　　總體來看，市場小風寒來襲，但反彈大格局未變，建議繼續持有券商和成長股。新熱點方面重視環保，尤其是與大氣治理、碳減排相關個股 。此外，大上海主題催化劑不斷涌動，後市將亮點不斷。

　　安信證券

　　震蕩上行格局不改

　　市場可能在前期快速上漲後進行短暫的震蕩調整並尋找新的進攻主線，11月下旬仍將保持上行格局。

　　基本面：10月份工業增加值同比增速下滑至5.6%，10月企業短期、長期貸款均出現不同程度下滑，疲弱的經濟基本面仍是現狀，但不是短期A股市場的主要矛盾，風險偏好和資金面情況才是核心變數。回頭看，9月中旬到10月底小盤股的上漲主要來自風險偏好改善，即對“十三五規劃”、五中全會以及流動性持續寬鬆的預期；11月初二線藍籌和小盤股的齊漲則主要來自增量資金的推動，期間兩融餘額出現明顯的快速上漲。

　　政策面：上週五管理層要求新開倉信用賬戶融資保證金比例不得低於100%，即不得超過1倍杠桿。從11月12日的最新數據來看，信用賬戶平均融資擔保比例為280%，約為0.56倍杠桿，整體水準遠低於1倍杠桿，因此，此次新規對市場的實質影響非常有限。

　　資金面：一方面，流動性的供給端，為完成未來每年6.5%左右的經濟增速，M2同比增速仍然必須保持在12%甚至更高的水準之上。另一方面，流動性的需求端，轉型期存量資産利用率的提升將使得增量資産需求出現下降，同時資本投入回報率的下降以及反腐降低了企業和地方政府的投資慾望，從而實體經濟投資對流動性的吸收能力難以明顯上升，甚至可能減弱。充沛的流動性供給疊加實體經濟對於資金的吸收能力趨勢性下行，意味著虛擬經濟(金融系統)將維持充裕的流動性環境。

　　中金公司

　　未到轉折時波動將加大

　　市場自8月底以來走出了一輪反彈行情，目前大盤股指數已經反彈最多接近30%，中小市值股票指數反彈超過50%。以此為背景並基於如下幾方面的原因，我們認為短期市場波動可能會加大：(1)經濟增長趨勢依然疲弱。上周披露完畢的10月份宏觀經濟數據依然顯示經濟增長疲弱，鮮有亮點，特別是具有前瞻性指引的10月份新增貸款數據明顯低於預期，表明經濟活動在未來幾個月可能也難見明顯起色；(2)指數累積上漲幅度已經不小，特別是中小市值個股反彈幅度更大，累積了一定的獲利壓力。特別是近期創業板單日成交超過2100億元，接近6月中旬調整前的水準，顯示市場有局部過熱苗頭；(3)監管層近期的動作傾向有警示市場風險和逆週期調節之意，包括新股發行重啟(預計在11月20日左右有重啟後的首批新股)、限制融資買入杠桿(保證金比例從此前50%提升至100%)，未來隨著市場的進一步穩定，也不排除在此前為穩定市場而引入的一些臨時措施逐步退出，包括大股東減持的解禁等等；(4)週邊市場風險也在加大：美國可能迎來持續幾年低利率之後的首次加息，上週末巴黎的恐怖襲擊短期影響市場情緒，從中期來看可能對歐洲的復蘇蒙上陰影。

　　而對市場影響積極的因素則包括：人民幣可能會被納入IMF特別提款權貨幣籃子；在宏觀偏弱背景下政府“穩增長之手”可能仍會不停地發力，改革進程也有可能加快。綜合來看，我們認為市場雖然未到轉折時，但波動將有所加大。

　　國金證券

　　曙光仍在結構行情繼續

　　一、融資保證金比例上調，意在平滑而非改變市場趨勢

　　隨著市場回暖，融資規模和交易額再次快速上升，監管層適時逆週期調節，提高融資保證金比例，適當降低杠桿水準。但此次調整僅限于新開融資合約，並未涉及存量資金。目前各家券商根據融資買入標的的不同制定不同的保證金比例，一般來講，多數個股保證金比例在50%至100%之間，少數高估值小盤股保證金比例在100%以上。因此，此次上調最低保證金比例實際影響有限。

　　二、“巴黎恐怖襲擊事件”視為“歐洲版的蝴蝶效應”，傳導至A股的影響相對有限

　　歷史上很少由因為單一的恐怖事件影響市場中短期趨勢，除非引發持續的系統性風險。上週末突發的“巴黎恐怖襲擊事件”更多的可視為“歐洲版的蝴蝶效應”，對全球風險偏好會有短期影響，會促使全球資金流入美元指數、黃金等避險資産，但僅僅為短期行為。

　　三、新股首發心理層面壓力大於實際資金分流影響

　　暫停4個月之久的新股發行將在本週正式開閘，對於首發的10隻新股，由於仍按現行規則發行，還是要先凍結繳款，再配號中簽 ，預計首批10家新股凍結資金近1萬億元，實際分流資金作用有限。

　　四、在對於“明年春季躁動”的憧憬前提下，市場風險偏好不太可能持續回落

　　目前距離2015年年底還有一個半月，由於市場每天都在接納不同的資訊傳遞，市場震蕩波動在所難免。但目前時點又是極為特殊的時點，隨著年底臨近各家機構開始展望2016年A股市場，對於2016年一季度A股行情大多有一個較為樂觀的預期。如果假設2016年一季度A股仍然存在比較明顯的“賺錢效應”，機構投資者一般都會選擇提前佈局“春季行情”。那麼，這個所謂的“提前佈局”的時間窗口也就僅僅在這一個半月時間裏，由此，我們認為機構在當前時點上不會主動選擇持續大幅降倉。

　　五、投資建議：存量市場，結構行情

　　儘管近期出現了一些偏負面的因素，均制約了市場短期風險偏好上升，但考慮到整體市場大環境並未變化，我們認為當前的存量行情仍將演繹，至少在11月份依舊是“成長與主題”為主的結構性行情。

　　西部證券

　　短調後再度上行概率大

　　宏觀經濟方面，從上周公佈的CPI、PPI與規模以上工業企業增加值等各項數據來看，當前實體經濟整體仍處於收縮階段。國家主席習近平對於“2016年至2020年經濟年均增長底線是6.5%以上”的表態亦對市場信心起到較強的提振作用，市場對於後續穩增長政策的預期亦大幅提升。另一方面，雖然我們看到，繼鋼鐵、煤炭行業之後水泥行業近日也出現了首例債務違約，但以網際網路為代表的新興經濟的快速崛起亦較為顯著。宏觀經濟長期上行週期依然明確，這是市場持續向好的基本基礎。

　　從來自市場層面的資訊來看，根據最新公告 ，上交所、深交所決定修改融資融券交易實施細則。考慮到近日兩融餘額快速增長，交易所此時提高保證金比例旨在對短線市場的過熱情緒進行降溫。這雖然有可能對市場造成一定的短時衝擊，但長期來看我們認為這是管理層對信用交易管理手段的改進與完善，將有效降低市場再度出現非理性波動的可能性，有助於促進市場持續健康發展，長期影響偏正面。

　　技術面觀察，當前各主要指數15日均線與30日均線均呈穩步上行態勢，且30日均線突破60日均線形成金叉，市場整體已出現較為明顯的多頭特徵。成交量方面，雖然上證指數成交量近日有明顯下滑，但整體來看市場日均成交量仍維持較高水準。這説明當前投資者風險偏好正在逐步回升，做多熱情亦顯著提升。雖然短線市場仍難免出現反覆，但中期技術面持續向好概率較大。

　　平安證券

　　短期市場風險有所加大

　　當前市場情緒仍然較為高漲，市場受益於流動性寬鬆環境，使得整個成長股板塊得以維持較高的估值和較高的換手。但我們認為，2015年剩下的一個半月內依然有很多事情的影響難以評估，不排除部分資金存在避險需求，市場波動將難免有所加大。

　　第一，法國恐怖襲擊的影響尚難確定。之前的“9·11”是世界反恐戰爭的起點，而這期間中東發生了巨大變化，原油價格一度曾高達近150美元/桶。“11·13”巴黎恐怖襲擊意味著反恐形勢的再度緊張，波蘭在第一時間宣佈停止接受敘利亞難民，後續影響難以評估。

　　第二，美聯儲加息衝擊尚難以完全被市場吸收。12月份美聯儲加息概率日益上升，這個影響全球資産價格和資本流動的決策一旦落地，其影響恐怕尚未被市場完全吸收。

　　第三，上周管理層宣佈融資保證金最低比例由50%提高至100%。雖然只針對增量，但透露出的監管目的是為嚴控杠桿比例。

　　第四，國內監管氛圍日益趨嚴，在IPO宣佈重啟後戰略新興板、新三板分層、深港通、《證券法》修訂、註冊制改革等事項將逐步提上日程。監管當局將加強監管，對於內幕交易、做莊、利益輸送等行為進行更為嚴厲的打擊。

　　我們傾向於認為短期市場風險有所加大，風格方面仍以成長股為主，板塊方面軍工、安防等可能會成為近期市場追逐的熱點。長期我們仍看好環保、新能源和農業機械等板塊的投資機會。