在喧囂的中國股市裏，他似乎是一個孤獨的另類。在他眼中，價值投資不僅是一種方法，更是一種信仰，一種哲學。他就是但斌，被稱為巴菲特最忠實的中國信徒。在6月18日于深交所舉辦的達晨2015年經濟論壇上，但斌攜帶他的“時間的玫瑰”理論再次出現在鎂光燈下。

　　達晨創投執行合夥人執行總裁肖冰如此評價但斌，“從92年開始做二級市場，在長期的資産管理行業裏面一直還活著，並且取得了持續良好的業績，這是非常不容易的。”

　　但斌當然還活在，並與他在演講中反覆提及的“茅臺”“格力”等堅守在一起。

　　但斌在演講中直言，目前A股各種妖魔鬼怪橫行，未來註冊制和新三板會將這些妖魔鬼怪和新股狂潮全部打回原形。二級市場的高估值，最多也僅能維持2年左右。

　　對標美國資本市場，但斌預測，當下中國正處於美國1942年的歷史時間段。未來中國的股市將迎來一個非常波瀾壯闊的行情，可能將進入此生最漫長的牛市。“但不可否認，A股市場也一定會經歷一波87年的股災。”因為價值規律可能會遲到，但是永遠不會缺席。

　　以下為演講實錄：

　　股市震蕩：跌20%正常，個股有跌50%的可能

　　非常高興有機會參加達晨的年會，也能和在座的企業家交流。最近幾天炒股票的人可能會心情不太好。肖總問現在是不是人類歷史上最大的泡沫？可以這樣説，從我這麼多年做投資來説，目前的神創板，還有一些中小板，除了茅臺，格力這些之外，在20以下，所有的股票，所有的行業，貴得不可思議，怎麼上去就有可能會怎麼下來。

　　以創業板為例，2014年全年的利潤還不到400億，前幾天市值就到了6.21萬億，你説這個泡沫有多大？大家都寄希望於這些創業板的公司或者是中小板的成長類公司，靠他的快速成長，靠業績的拉動，能夠彌補他的高估值，但是歷史上來看很難通過高增長來彌補他的估值，除非是少數企業。

　　有一本書，比較了兩個公司的例子，一個是IBM，一個是標準石油。在65年前，中國一個投資人讓你選擇兩個企業進行投資，我相信中國絕大多數的老百姓會願意選擇IBM。

　　65年的歲月過去了，IBM無論在他的盈利，增長和收益方面，都超過了標準石油的速度。但是，65年的回報誰也沒有標準石油的高，因為65年標準石油的市盈利是8倍，現在還是8倍。但是65年前的IBM是什麼？和神創板的市盈率差不多，用65年的時間來彌補你高峰期的情況。現在創業板當中有5%的企業能夠超過IBM的成長，我覺得都不錯了。

　　即便是IBM這樣一個65年證明了是全世界最偉大的高科技企業，風險還是非常大的。

　　當然中國的投資在全世界來看就是一輪一輪泡沫的破滅，誕生，再破滅，再誕生。但是這個泡沫破滅之後可能是一地雞毛。現在絕大多數的公募基金和私募基金，比較活躍的錢全在神創板和中小板裏面。

　　現在比較遺憾的是中國A股很奇怪，很好的股票，非常好的股票很便宜地在賣，可以這樣説，不是特別值錢的公司在非常非常貴的賣，而且大家還趨之若鶩，當然我們也不知道風口什麼時候，比如説這次算不算停，我們不知道。

　　所以説我覺得可能長沙的那個跳樓的可能是第一例。因為我們現在的資本市場杠桿非常大，這個杠桿一大以後，死人更容易。現在我們的這個有些配資的，可能是1：3，有的1：4，跌30%、40%，就沒有了。如果大盤跌20%是很正常的，因為漲得太多了，跌20%、30%的大盤，可能個股有跌50%的可能。在這樣的情況下，有可能這一輪，可能未來幾天，我估計可能很多的情況都不太妙。也許需要我們在政策上，或者是媒體上有一些變化。

　　説註冊制：交易所間競爭中國的上市公司將全世界最多

　　當然了，包括現在的註冊制對中國資本市場的影響也是一樣的，中國所有的這些市場的大的方向性的變化和可能具體的政策的執行有關。我個人的判斷，如果註冊制真正能夠市場化運轉的話，讓我們的上海交易所、深交所，還有北京的新三板這三個交易所，如果能夠用一種競爭的方式來讓資本市場發揮作用的話，那麼我想這個註冊制就會影響非常大。

　　就像我們説的過去一個企業想上市，可能會受到深交所的邀請，會受到上交所的邀請，會受到新三板的邀請，或者是受到上海新興板的邀請，可能會做一個選擇，我到底需要上哪一個板？這樣就會形成一種競爭關係，當然有良性的，也有惡性的競爭。對於企業來説，可能他會選擇一個相對來説估值比較合理的，融資比較容易，上得比較快，後續發展得比較有利的市場。這會讓我們的企業進入發行的快車道。

　　所以説我個人判斷，就像我們在92年炒股票的時候，當年的成交量基本上是幾個億，我們很難想像23年後的今天，我們的A股市場會達到2萬億的市場成交量，我相信92年炒股票的人，全世界的人加起來展開想像力都不可能想到現在的2萬億的成交量。我相信這三個市場的競爭，最後的結果會讓中國的資本市場會成為全世界上市公司家數最多的市場。

　　説高估值：利潤比毒品還高？高估值最多能挺2年

　　如果這個判斷成立的話，那麼我覺得對中國A股的高估值的影響會非常非常大的。我們從常識就可以知道，如果我們的創業板是平均，假設是130倍的市盈率，所有的企業家，包括我，我也會運企業上市，即便你是在早期階段，你是20倍投著，100倍賣掉，這個生意我想比販賣毒品的利潤還要高，這麼高的估值是不可能持續的。

　　我跟很多朋友説我個人的判斷，這麼高的估值，最多的窗口期是2年左右。2年以後，我相信A股估值會下降很快，否則的話，我想每個人只要做投資的都會大量的運企業上市，如果這個估值級不變，可能就是達晨的春天了，所有PE機構的春天。

　　對我們來説，我們做投資的，我做二級市場的是非常非常難選擇的，你打開整個行業，所有的股票，創業板平均市盈率130倍，中小板80倍，你怎麼下手？我已經從業了23年，説老實話是越來越難做，而且你做的是什麼？是要冒著巨大的風險，你想想130倍買的，就算漲一倍，這個風險也是非常非常大的。

　　我們只能寄希望於企業家，130倍的企業，100倍的企業，你不斷的做收購兼併，做外延式的擴張改變你的估值，但是這個難度也同樣非常大，當然資本市場喜歡這種遊戲，喜歡這種邏輯，但是能不能長期的去看？這個是非常難的。

　　當然了，另外這個高估值的問題我也再交流一下，比如説07年，當時我們犯了一個嚴重的錯誤，07年高位，像茅臺這些我們還在堅持，我們持有茅臺持有了11年，到現在沒有賣過。07年的時候茅臺的市盈率是73倍，到2012年底，茅臺的市盈率變成8.8倍；2007年萬科的市盈率是43倍，2012年底萬科的市盈率到5.9倍，市盈率都損失了80%多。但是這兩家企業，茅臺的利潤增加了4倍多，萬科的利潤增加2倍多。

　　但是回過頭看07年茅臺的市盈率在73倍的時候要不要賣？事後説，肯定是要賣的。但是事中就很難判斷。

　　比如説73倍的創業板要不要賣？包括神車這種商業模式，實際上在海外是不值錢的商業模式，包括遊戲企業在海外是不太值錢的，但是估值都是上百倍的PE，所以A股市場的泡沫我認為還是比較高的。

　　對標美國：A股會美國化一定會經歷一波87年的股災

　　但是對於一個長期的判斷，我們説一個市場的長期判斷，我前一段時間也説過一個觀點，我説A股會美國化，為什麼A股會美國化？我覺得這個判斷是比較重要的。因為如果A股不能美國化，那麼我們A股過去23年的運轉的週期是A股很少有2年以上的牛市，如果A股不美國化的話，那麼A股未來這一段時間，是很長的一段時間應該是走大熊市。

　　因為我們牛市就是兩年，熊市呢，3年，5年，6年，7年，我們去年一年是牛市，今年已經走到了6月份了，還有幾個月的時間。如果這樣一個迴圈不打破的話，未來可能我們這個市場又會陷入慢慢“熊途”。

　　現在的資本市場，因為註冊制的作用，起到了比過去資本市場對整個經濟迴圈更重要的作用，所以説有可能變得更有韌勁，高估值本身並不妨礙一個市場的長期繁榮，他會有一個中間的平衡的過程，是一些藍籌股和泡沫，中間有一個平衡的過程。就像2000年的網路股破滅之後，並不是説美國市場就完蛋了，可能有主機板市場重新的上升可能又有很好的走勢。

　　我在3月份的時候説了A股市場會成為全世界上市公司家數最多的市場，我還説A股市場這波行情會走到2020年，會有一個十年的牛市。十年牛市不是我現在提出來的，是1840點的時候我寫了玫瑰底，雖然殘酷，但眼前可能就是鮮花鋪就的玫瑰，可能就會迎來1942年的牛市，因為1942年的這個點非常重要，而且迎接即將展開的持續到2020年前後的漫長又短暫的大牛市。我這個話是2012年8月説的。

　　我説中國現在正處於美國1942年的時間，未來將迎來一個非常波瀾壯闊的行情，我們可能將進入此生最漫長的牛市。

　　1942年之前，美國道瓊斯指數的走勢和A股的上證指數走勢非常非常的接近，鋸齒型的變化，1800點以後就變了。這一波，從1942年一直漲到1966年，漲了這麼多年，從83年漲到2000年漲了17年。

　　我個人認為A股市場一定會經歷一波87年的股災，我不知道今天開始的是不是？就振了一下，但是就是一下也要死人的，這個中間都會有波動，但是總的來説是往上的時光。

　　我們可以看到中國的資本市場濃縮了美國市場一百多年的變化。我們説二級市場，二級市場表現的所有的特徵，在美國一百多年的歲月中當表現過。

　　比如説IPO科技股熱潮和IPO狂潮，美國1942年到66年這個階段，早期是軍工，後來是馬歇爾計劃，和我們A股市場的軍工和一路一帶是一樣的，中間也出現了剛才我説的部分股票市盈率高達70、80倍的情況。

　　新股狂潮：“妖魔鬼怪”會被註冊制打回原形

　　當然因為我們過去23年的交易的形成習慣都是需求大於供給，這樣一個大的背景下形成的，如果未來我們的資本市場，因為註冊制的到來，讓我們的供需關係發生根本性的逆轉，以後可能供給會非常非常大，需求會因為市場的變化出現變化，也許有一天新股的狂潮就會在一個歷史階段中就永遠不會出現了，我相信這一點。現在的新股一上市，天天漲停，十幾個漲停，這種情況一定是歷史當中很短暫的一段歲月。一定不會長期存在。

　　所以説在過去23年中，我們所看到的中國資本市場的二級市場的新股的狂潮的特徵，應該在未來的幾年，因為註冊制的到來把它打回原形。

　　像美國一樣，在這一波的24年的牛市中，也出現過這樣的情況，但是他並不妨礙一個市場的長期的繁榮。因為我自己看美國市場，因為我們在國內投了11年，海外也投了11年，那麼在海外的投資是完全的價值投資，是靠藍籌股來成長的支撐的市場。

　　在海外，如果我們作為一個投資人，犯了一個嚴重的錯誤，一個項目一開盤跌92%，第三天這個公司就退掉了，就沒了。但A股出事了，跌停兩三個停板，現在又回來了。

　　有人問我，這十幾年，A股市場有沒有變化？我説比過去更惡劣了。中國的妖魔鬼怪舞翩翩，我見過所有的妖魔鬼怪真的是現在活得更加的精采，這是A股市場很大的問題。

　　不管怎麼樣，中國還是處於一個欣欣向榮的階段，市場會有一些修復，但是我們説價值規律可能會遲到，但是永遠不會缺席。

　　説新三板：會讓中國的高校城市都變成矽谷

　　總的來説是會處於這樣的變化。

　　很多朋友説現在做企業的朋友可能會這樣認為，説經濟形勢不好，為什麼會有牛市？經濟形勢好，為什麼股市不漲？在美國這兩段歷史中也出現過。比如説1964年到1983年，這17年間美國指數只漲了一個點，但是他的經濟規模也增加了非常大。這兩波大牛市，因為一個是24年，一個是17年，這個是穿越了很多的經濟週期的變化，到底什麼決定資本市場長期的未來？我個人看到的是決定一個市場是不是一個長期的牛市，最根本的是什麼？是利率的變化，就是這兩段大牛市他的主要的原因是因為利率從16%下降到4%，這一波的A股市場的牛市也是從降息開始的，如果未來中國的利率像歐美一樣是0利率的話，如果是一個長期的降息降準的過程，資本市場長期的繁榮還是非常有可能的。

　　經濟形勢越是不好，越要降息降準，越要釋放這個流動性，這樣的話，就會導致市場可能會有持續的漫長的上漲過程。

　　這是中國面臨的經濟問題，中國需要靠直接融資推動經濟的增長，而不是間接融資，這個都是中國創業板或者是中小板，或者是新三板制度變革才能讓中國向歐美、日本過渡。新三版和註冊制的到來，會讓中國的只要是高校集中的城市，可能都會變成矽谷。

　　新三版對中國經濟結構化的推動作用會非常非常顯著和明顯，我也全身心的希望我們的註冊制能夠真正的市場化，讓企業到資本市場的汪洋大海中，靠他們自身的發展來獲得長足的進步，要麼是淘汰。大進大出，好的留下來，不好的就淘汰掉，讓全社會創業的熱潮，或者是情況能夠成為一個社會的主流。這樣我相信中國的經濟結構會因為這樣的一種制度的安排，會發生非常非常大的變化。

　　再説牛市：神創板將成為歷史，下一波再起來一定是慢牛

　　如果這一波就到5千多點就下來，那不是牛市，就是一個反彈，等於説牛市還沒有來。如果是牛市一定會破6124點，一定要破了高點才是牛市。

　　大概的高點就是5千點左右，需要調整一下，可能會調得很深，然後再起來這一波應該是可以破6千點，而且我們的政府和我們證監會的領導都希望慢牛，下一波再起來的時候一定是慢牛，這一波是快牛，快牛走完了，你想讓他下一波再快，他也快不了。

　　下一波起來，我覺得可能是真正的有業績支撐的一些藍籌股，或者是真正的好企業，有長足進步的企業會獲得發展。就像網路股泡沫破滅之後美國的真正的一些好的企業發展。

　　特別是現在的VIE結構，360也做私有化。類似這樣的企業，回歸A股以後，我覺得會把哪怕是新三板或者是創業板的股票的估值拉下去，因為有真正好的這樣一些企業上市了，有一些邊角的公司就有很大的問題。另外，投資長期的回報是靠分紅和紅利再投資得來的。我自己的判斷，創業板的輝煌歲月一去不復返。

　　當然這個判斷是對於二級市場的投資人來説，對於在座的企業家來説，你們還可以利用這個高估值，因為即便是130倍跌到70、80倍還是高估的，還是你們的春天，還是你們的熱土。

　　這一波行情在中國的歷史上留下的歲月就是神創板的故事，這個故事到此結束，可能因為它的量很大，幾萬億的量，活躍的錢都在這個板塊裏面，可能會反反覆復的振蕩，甚至不排除有再創新高的記錄，但是基本上是尾聲了，是往下走的。

　　當然現在從資本市場的估值來説，只有這幾個板塊是低估的，就是券商，保險、銀行。品牌消費，環境治理這些也是有機會的，包括核電等等。

　　時間緣故，我就跟大家交流到這裡。因為資本市場的變化非常大，各種各樣的觀點也很多，我説的也不一定對，僅供參考，謝謝各位。

　　數據來源：同花順iFinD