1、現實週期運作——美國與非美主要國家短週期從分化到收斂

　　對於大類資産配置而言，對世界主要國家經濟週期運作時時刻刻的緊密跟蹤至關重要。進入2014年下半年之後，美國與主要非美國家的短週期運作出現了明顯分化，美強歐、日弱的特徵非常明顯。因此美元指數加速上行，同時衝擊了以原油為代表的大宗商品的價格，中國的短週期也在二季度的穩增長政策企穩之後，迎來了短週期下行過程中的量價齊跌階段。可以説，美國和非美主要國家在短週期運作上的差異決定了美元指數的快速上行。而如果從大週期視角來看，這是金融危機後，全球從流動性寬鬆到長波主導國收縮流動性所面臨的必然，本質上在於美國向上的中週期和房地産週期決定了其相對的復蘇強度，而大宗商品的暴跌也是康波衰退期的當前短週期下行期對於供需不匹配的集中修復。

　　如果沿著短週期的運作規律我們可以發現，2015年上半年美國和非美主要國家短週期運作的收斂將孕育重要的投資機會：1)對於歐洲來講，2012年四季度開啟的第二庫存週期在2014年3月以來出現了階段性調整，2014年四季度已經出現繼續向上信號。按照庫存週期運作規律，歐洲短週期高點至少要在2015年中期，2015年歐洲經濟將繼續運作在短週期的上行期。2)2013年三季度開啟的美國庫存週期第二週期在2014年都處於主要上升階段，上行期維持了17-18個月左右，在2015年上半年有可能出現調整。去年10月份回落的PMI數據是徵兆，但是這個短週期調整是較為短暫的。3)中國庫存週期自2013年四季度後，隨著中國房地産大週期的回落開啟了庫存週期下行模式，並在2014年7月份後開啟下行模式，將調整五個季度左右。在穩增長政策下雖不是新週期開啟，但是會出現企穩反彈。

　　基於這樣的判斷，我們認為一到二季度市場將會觀察到由於美國短週期和歐日與中國短週期的收斂而出現的美元指數階段性高點，儘管這個高點只是美國加息週期開啟前夕的階段性高點，這個高點在金融因素上將給予大宗商品價格以企穩築底的支撐。而隨著二季度中國經濟在政策呵護下出現企穩回升，中游行業的補庫存可能在需求層面對於商品形成進一步的支撐，而這將是資源股的投資機會所在。

　　根據一季度以來全球經濟運作的結果來看，這一邏輯隨著經濟週期的運作被證實。歐元區從2014年12月到2015年出現了明顯的反彈，消費信心指數和投資信心指數在今年一季度大幅回升，PMI指數也從去年1月份開始大幅回升，同時日本的産出缺口和消費者信心指數同樣出現了回升。相比之下，美國短週期在一季度出現了明顯回落，美國與其他OECD主要國家短週期收斂，美元指數在100左右出現階段性高點，並在高位出現了震蕩。

　　2、歷史比較研究——流動性寬鬆行情由金融股向資源股切換

　　在週期框架下進行邏輯推演後，我們渴望在歷史實證中找到金融股估值帶動市場從估值低位進行修復之後牛市接下來的運作脈絡，從而可以對於邏輯推演形成進一步的支援。2014年7月份之前上證指數處於築底過程，7月份之後隨著貨幣政策走向寬鬆信號愈發明朗，A股走出了一波由金融股引領的估值快速修復行情。2014年上證指數上漲超過50%，估值水準提升了45%。對於短週期下行期由金融股帶領的估值修復大牛市，我們發現，美國曾在裏根時期的1984年7月-1986年9月的庫存週期下行期同樣經歷過，彼時標普500指數上漲了51%，估值提升了58%。

　　這兩輪可比牛市有三大主要邏輯是極為相似的，所以在結果上才表現出了較為明顯的特徵：1)改革開啟了對於無效凱恩斯主義的糾正，市場化、限制政府無效支出等供給學派改革不斷落實；2)市場信心重塑，在系統性的流動性拐點後，股市迎來了估值修復的拐點；3)原油價格在短週期大幅下跌60%，兩國分享原油及大宗價格下跌帶來的成本紅利和貨幣寬鬆紅利。

　　從庫存週期下行期角度來看，在1984年7月到1986年9月的庫存週期主要下行階段，原油價格和通貨膨脹大幅走低，基準利率和十年期國債利率不斷下行，徹底告別了滯漲期的通脹困擾。在短週期下行期股市整體上漲了51%，其中估值推動了58.4%，業績推動了-4.67%。在這一階段銀行股漲幅排名第一，保險、金融服務等非銀行金融業同樣漲幅可觀排名靠前；因週期下行和資源價格下跌明顯，有色、石化、鋁和採礦等資源股漲幅靠後。

　　從1986年10月到1987年9月，美國經濟短週期觸底反彈，主要OECD國家經濟復蘇，需求好轉。對於原油來講，在價格低位供給側出現了改善，主要産油國産量收縮，油價低位反彈，主要大宗商品價格也出現了反彈，不過這個反彈僅僅是上世紀80年代通縮過程中的一次中級反彈而已。在這樣的背景下股市運作邏輯發生了改變，由短週期下行期的寬鬆邏輯轉化至經濟企穩後的風險溢價下降邏輯。美國估值修復延續，從1986年經濟企穩回升到1987年9月份美國股災之前出現牛市第二階段：股市漲幅39.13%，估值貢獻40.2%，業績貢獻-4.67%，其中資源類股中採礦類漲幅第一，有色、鋁、油氣等資源股漲幅靠前；而銀行、保險、券商以及房地産信託等金融股表現落後於市場，沒有相對收益，牛市完成了從金融股向資源股的邏輯轉換。

　　3、看清1-4月份市場運作邏輯——估值中樞抬升，普漲格局形成

　　1)熱點擴散期(1-2月份)：成長白馬與産業趨勢股

　　1-2月份市場進入了牛市熱點擴散期，在之前牛市第一波金融股領先的藍籌股快速上漲之後，市場將進入更可操作的熱點擴散期，也是牛市從“快牛”回歸理性之旅。而在這個過程中，圍繞著新主導産業特別是資訊産業對於傳統産業的改造，譬如網際網路金融、網際網路醫療以及網際網路汽車等將會重新得到市場較高的關注。從風格角度來講，創業板中的成長白馬是領漲板塊，這些公司從2013年的概念題材經過2014年業績增長對於估值的消化已經轉化為新的白馬股。

　　對於成長股而言，在寬鬆和平穩的過渡期，中國的經濟結構調整，以及新主導産業對於傳統産業的改造仍然是最主要的看點。無論是宏觀層面的觀察，還是微觀層面這些公司業績趨勢的延續性，在市場估值提升基礎上，成長白馬股迎來了阻力最小的配置良機。本輪牛市中的轉型和改革基因決定了其趨勢的實質，而對於節奏的把握才是關鍵。

　　2)普漲階段(3-4月份)：均衡配置

　　進入3月份市場逐漸進入了牛市新階段，隨著全國兩會期間及之後有關部門表達了對於當前經濟下行和通縮預期的擔憂，也增強了市場對於二季度政策發力寬鬆持續的預期。同時高層對於調結構力挺的表態，對於“網際網路+”、高端裝備製造和能源革命的支援也達到了新的高度。經過去年11月底到12月藍籌股修復的指數行情，以及今年1-2月熱點擴散階段成長白馬股領先的成長股行情，3月份之後市場對於牛市的理解更加理性。隨著支撐牛市的三大邏輯：改革深化、流動性和穩增長在這一階段同時出現了明顯改善，3-4月份的市場呈現以下特質：普漲之下均衡配置——政策護航下，牛市的三大邏輯共振向上；金融股和資源股的關係——寬鬆與企穩邏輯的共生與更替；關注經濟彈性和國家戰略——存量經濟打開估值想像空間的重要支點。