“我們對改革牛市還是充滿了信心，但前期市場快速上升的節奏在本週已經告一段落，接下來投資者更要以輪動思維去關注投資熱點的切換。”昨日，國泰君安證券研究所所長黃燕銘和首席宏觀經濟分析師任澤平在接受本報獨家專訪時表示，他們認為明年上半年，A股可以看高到3200點，投資者在牛市過程中要從價值股和成長股的輪動中捕捉機會。

　　改革帶來新風口 牛市邏輯未改

　　記者：中央經濟工作會議部署了2015年的改革發展任務，您對這次會議重要內容如何解讀？這是否可為資本市場帶來下一個風口？

　　任澤平：今年對明年任務的部署有很多新的亮點，有這幾個方面：第一，提出明年是一個新常態，並用新常態的思路來部署明年的經濟工作。第二，提出明年是三個“之”年，即改革的關鍵之年，“十二五”的收官之年和司法改革的開局之年。其中，“全面深化改革的關鍵之年”，有別於2014年的“改革元年”，改革已從方案準備期邁入落地攻堅期，要“狠抓改革攻堅”，會議提出“要加快行政審批、投資、價格、壟斷行業、特許經營、政府購買服務、資本市場、民營銀行準入、對外投資等領域改革”，“推進國企改革要奔著問題去，以增強企業活力、提高效率為中心，提高國企核心競爭力，建立産權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度”，預計近期財稅、國企改革、註冊制、利率市場化、土改、社保改革、PPP等重大改革方案將逐步落地實施；“‘十二五’規劃的收官之年”，2015年將研究制定“十三五”規劃，這將成為重大風口。第三，設定了明年的目標，按照法定的程式到明年的兩會將會正式公開。我們預計將下調GDP增速到7%左右，經濟總量提高；還設定了5個明年的發展任務，保持經濟的平穩增長，推動改革等。

　　大家都在尋找下一個風口，我們一直講中國改革將導致無風險利率下降，由此開啟一輪波瀾壯闊的大牛市。而明年是改革的關鍵之年，像國企、財稅、金融、司法、利率市場化等一系列重要的改革都將會逐步落地攻堅，從而提升整個市場的資源配置效率，同時也成為市場比較重要的關注對象。此外，明年還有一個風口，就是“十三五”規劃。由於“十三五”是未來五年的發展藍圖，由此發展什麼樣的産業、發展什麼樣的趨勢、採取什麼樣的政策和手段都將成為資本市場非常重要的投資題材。

　　記者：當前市場上流傳最廣的“改革牛”是您最早提出的，是什麼原因促使您有信心喊出5000點不是夢？

　　任澤平：國泰君安證券團隊在這輪大牛市當中，最早預判，且我們給這個牛市起了名字叫“改革牛”。為何對這一輪牛市信心如此堅定，是因為我們發現了兩個具有劃時代意義和信號的跡象，而這足以造就這一輪牛市。第一，我們判斷而且市場也是在逐漸觀察並確認了新一屆中央領導集體在反腐和推動改革方面的勇氣和決心；第二，房地産長週期拐點出現。我們對牛市總結了四個條件，利率下降、政策寬鬆、改革提速、金融風險化解。如果這四個條件能夠延續的話，我們對“改革牛”的邏輯是可以延續的，並對此持堅定的信心。

　　記者：對明年的市場經濟形勢如何判斷？

　　任澤平：明年有十大猜想也有三大風險。第一大猜想，明年是一個改革落地的攻堅之年，而且明年主題會很多，風險偏好可能會逐步的提升；第二，明年是一個貨幣政策寬鬆、穩健但是中性偏松的年份，會用常規的操作來替代今年的定向寬鬆工具；第三，明年財政政策可能變得更積極，像中央經濟工作會議一樣更有力度，主要是通過減稅來對衝地産投資和經濟的下滑；第四，在貨幣和財政雙寬鬆的週期之下，有可能引發人民幣的貶值利率期，會導致短期資本流通的鬆動，會成為市場上的不確定因素；第五，一旦進入貨幣和資本的“雙松週期”，一線城市房地産市場可能會繼續回暖，但是三四線城市會繼續蕭條；第六，明年有可能會成為去産能的尾聲，且有可能會連續多年，而且明年可能會出現一些傳統行業兼併重組的浪潮；第七，在2015年中期前後物價有可能擺脫通縮，雙松週期一般會滯後半年，房價環比會升；第八，經濟正在進入增速換擋的緩慢下滑期，有可能在未來2到3年，通過實現新的規劃，經濟風險在逐漸地消失；第九，大牛市當中，有可能從“快牛”切換到“慢牛”，因此投資者需要注意一下風口的切換；第十，從板塊來説，鋻於明年監管層對於金融加杠桿的警示，以及投資主體風格的變化，明年有可能是價值型的、有分紅的，藍籌股將更引起市場的興趣。

　　同時我們還需要提示三大風險：第一個風險是房地産風險，主要是三四線城市房地産，庫存高，人口流出，有些房地産企業有可能會活不到黎明前；第二大風險點是明年美聯儲加息，寬鬆週期可能會引發人民幣貶值的預期，因此對於那些對外負債比較高的行業，會面臨比較大的資金壓力；第三大風險點是促進轉型升級，降低融資成本，這需要牛市的配合，從“快牛”切換到“慢牛”是雙贏，暴漲暴跌則是雙輸，因而最近監管層是灑水降溫，投資者應引起足夠的重視。

　　改革牛市第二波 2015年把握風格輪動

　　記者：對於市場快速上漲後的震蕩您怎麼看？

　　黃燕銘：明年上半年我們的目標還是維持國泰君安年度策略報告中提到的3200點，最近市場從2400點到3000點走的速度非常快，而本週出現一些調整也是正常的現象。但在這個過程中，我們強調對中國的改革還是有信心的，對經濟的發展還是有信心的。“改革牛”的前提是改革一步一步地走向成功，對牛市的看法也是一步一步地逐漸形成，羅馬不是一天建成的。所以説，5000點只是個遠期的夢想或説是標桿，並不是一個精確的點位。但現在有人在講到股市要創新高甚至破6000點，就我們目前掌握的研究資訊以及對未來的預期來説，我們不贊同這樣的結論。中國A股指數在未來要破6000點，至少要靠企業盈利能力的恢復，而盈利能力的恢復是需要更長的時間才能夠看得到的，所以我們認為在當前不要把這輪牛市的頂點放到一個歷史新高的位置上。之前證券市場是股債雙牛，但從歷史數據看，一般而言股債雙牛的時間都不會太長，一般在經歷了5到6個月之後會分離，趨勢是債券會走弱，而股票會繼續走強，目前市場已經切換到了股強債弱的階段，投資要切合相應的證券資産。

　　記者：震蕩之後市場出現了調整，您怎麼看前期強勢的金融股？

　　黃燕銘：投資者要注意最近的中央經濟工作會議，還有一系列的監管政策，這會使股票的投資熱點出現輪換，前期很熱的股票會“歇”一下，也需要等待相關基本面的改善，而價格比較低的股票可能會有所表現。所以投資者一定要注意不死抱某一個板塊或者某一隻股票，很容易出現風險。在輪換的過程中，我們強調風格輪動而不是簡單的産業鏈輪動，2015年要把握風格輪動的節奏。金融類的股票前期漲幅太快，短期積累了一定的風險，雖然未來的金融改革預期還可以期待。但行業發展前景好和股票投資機會是兩回事，現在投資者的預期已經很高了，如果金融股還要有進一步的表現，就要等新的利好政策出臺。下一個階段我們認為投資者要尋找相對便宜的品種，比如食品飲料、醫藥、環保等。未來我們認為A股還將是牛市，但是要特別注意市場風格的切換和熱點的切換。

　　任澤平：今年一個很重要的現象，就是經濟增速往下走，股市往上走。實際上這種情況在很多經濟史上都發生過，像日本1975年到1980年，南韓2000年以後出現的經濟增速往下走，股市往上走的情況下，我們看到直接融資股權融資的崛起，比如南韓2000年之後券商板塊漲了600%，遠遠跑于大市。但是也要看到南韓股市翻倍用了3到5年時間。當然，這些數據只是供大家參考，不能簡單類比到中國的證券市場。

　　記者：風格輪動將會是2015年的主要特徵嗎？

　　黃燕銘：股票市場風格輪動的驅動力有很多，但未來需要重點注意兩個驅動力，一個是無風險利率的下降，第二個是風險偏好上升。無風險利率下降時要買價值股，風險偏好上升時要買成長股。前段時間降息時漲的是銀行股，這是價值股的行情，風險偏好上升時，成長股在當時情況下典型代表是券商股，所以券商股漲和銀行股漲並不是同一個原因。

　　接下來我們要看市場風向怎麼變：最近中央經濟工作會議之後，新的一些改革政策會落地，新的改革政策落地之後有可能出現風險偏好上升的特徵，下一輪風險偏好上升出現的話，就一定是券商股漲嗎？我們還需要觀察，要特別注意成長股中，如環保、保險、國企改革、電子資訊産業等可能都會有機會。