近期股市牛氣沖天，上證指數從7月份2050點的低位一路上漲到2682點，漲幅超過30%，不僅突破了2013年初的2444點高位，同時也突破了3478點以來的下降趨勢線，牛市已成定論。而投資者入市意願高漲得驚人，最近一週(11月17日至21日)，滬深兩市新增股票賬戶數23.4萬戶，不僅連續第六周突破20萬戶，而且創出2012年4月以來的新高；基金投資也不示弱，截至10月底，基金賬戶年內新增483萬戶，超過去年全年新增數。

　　筆者認為，三大因素促成股市迎來階段性牛市。

　　首先就是無風險收益率趨勢性下降。2011年以來，為消化“4萬億”的負面影響，央行開始有計劃地收緊貨幣供應，恢復信貸規模控制。特別是過度膨脹的房地産和地方融資平臺，成了銀行貸款“禁入”的領域。但是，2009年以來，房價長期看漲，開發商對高成本融資的承受能力強。而在預算軟約束的體制下，政府提供隱性擔保，為政府項目融資的政府各類平臺公司對利率並不敏感。於是，儘管信貸增速從2009~2010年22%下降到近年來的15%，但打著利率市場化合法旗幟的“影子銀行”大行其道，資金繞道流向了房地産、地方融資平臺。這直接導致2013年的社會融資規模比2008年翻了1.5倍，銀行貸款佔社會融資的比重從2008年的70%下降到2013年的50%。由於影子銀行“剛性兌付”長期不破，影子銀行高利率成了無風險利率，資金開始拋棄股市，股市數年長熊也就不奇怪了。

　　今年43號文的發佈，意味著政府對於平臺的擔保功能、融資功能要被全部剝離，而新《預演算法》不僅將全面約束地方政府債務，而且要破除地方政府“軟約束”。在國家銳意改革之勇氣和決心的衝擊下，市場認為這次要“動真格了”。於是，資金開始規避融資平臺，“剛性兌付”也開始打破。今年4月份以來，信託産品違約事件逐漸增多。而房地産持續下行，房地産信託産品募集資金越來越困難，市場無風險收益率開始趨於下降，“寶類”産品收益率回落到4%以內。當無風險收益率下降後，風險偏好回升，這是資金回流股市的充分條件。

　　其次是改革紅利驅動股市走強。今年是1991年以來經濟增速最低的一年，但卻是股市近5年表現最好的一年，根源就在於新一屆管理層執政以來，在推進改革方面勇氣和決心可嘉。長期以來，滬深大盤被鋼鐵、煤炭、機械、銀行等代表舊模式的行業佔據。由於體制性原因，多年來，對舊模式刺激多、革新少，先是銀行貸款明著救助，後是影子銀行暗中接濟，特別是2008年以來，舊模式非但沒有減杠桿，反而借擴大內需逆市加杠桿。出於穩增長、保就業、促穩定的考慮，舊模式去産能、去杠桿等方面的改革願望屢屢落空，造成股市一熊就是幾年。同樣是危機後的刺激，美股和亞太股市屢創新高，但我國股市一蹶不振，改革不到位是根本。而股指長期處於低位，股市的功能退化，代表新模式的網際網路只能遠走海外融資。今年以來，房地産投資從過去20%以上的增速下滑到12%，大週期下行開始。這是一個積極信號，意味著舊模式的源頭開始去杠桿，從而引致傳統製造業開始去杠桿，生産者物價指數(PPI)連續33個月負增長。同時，勞動力、資金要素等紅利衰減，從另一端倒逼舊模式不得不主動去杠桿。

　　對資本市場預期來説，舊模式出清與新一屆領導層敢於“涉險灘”、“啃硬骨頭”，在銳意改革上表現出的勇氣和決心是分不開的。今年以來，戶籍改革、土地流轉改革、金融改革(利率市場化、存款保險、民間金融等)、財稅體制改革(預算改革、緊縮地方債務)和國企改革(混合所有制)等開始破冰或提速，極大地鼓舞了市場信心，抬升了風險偏好。更重要的是，以反腐、法治中國、簡政放權為標誌的政治體制改革破冰，為經濟體制改革保駕護航，近年來望眼欲穿的改革紅利第一次離我們如此之近，這是促成股市走牛的必要條件。

　　第三，促成股市階段性轉牛的資金面開始好轉。今年以來，央行在公開市場一直凈投放，在4月份以後通過創新工具提供了約2萬億流動性，相當於4次降準釋放的貨幣規模，中短期資金市場較為寬鬆；滬港通啟航，不僅將為滬市提供3000億人民幣的額度，而且將打破A股相對封閉的狀態，與國際估值體系接軌的同時，為導入海外資金奠定基礎；房地産大週期下行，意味著樓市目前7倍于股票市值的這個“龐然大物”開始去杠桿，規模化的資金開始流出樓市，從而一改股市過去僅靠存量資金小打小鬧的局面。

　　非對稱降息顯示央行增加存款類資金，降低銀行理財和表外資金，從而降低融資成本的決心，小微、房貸、中小企業和新興産業貸款等以基準利率為尺規的貸款利率將下行，有利於疏通貨幣政策傳導機制。因此，出於降低融資成本，打通貨幣政策傳導機制，解決“融資難、融資貴”，為實體經濟注入更多資金的考慮，央行在銀行間資金市場凈投放的角色短期內不會改變，無風險利率穩中有降的局面不會改變。

　　三中全會《決定》提出了旨在“完善和發展中國特色的社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力的現代化”，這場“全面深化的改革”一旦開弓就沒有回頭箭。目前，政治體制領域反腐、司法獨立、簡政放權逐步走向深入，制約經濟和社會現代化的上層建築開始被掃除；經濟體制改革破舊立新，以堅決不放水的姿態，倒逼舊模式去杠桿、去産能，同時極力扶持新模式發展(民營銀行、混合所有制、IPO註冊制等)，改革紅利繼續釋放。相比2008年以來的暮氣沉沉，改革任何一點進步，不僅將回補過去改革滯後帶給大盤的拖累，也將激勵資本市場對於未來的期望。而在資金面上，市場的情緒已經被激發，增量資金將會被不斷注入。更為重要的是，“三期疊加”，而改革也需要平穩的經濟金融環境。近期宏觀數據(工業增加值、PMI、M2等)顯示，終端需求疲弱，經濟下行壓力大，通縮趨勢逐漸明朗，需要在穩健的貨幣政策基調下，通過多種貨幣政策工具，保持平穩的資金面。