展望2015年宏觀經濟形勢，我們依然認為這三大投資增速下滑，將繼續放大2015年經濟下行的壓力，即：房地産投資增速的進一步下滑、製造業投資增速下滑以及地方政府基建投資增速下滑的趨勢不但都沒有改變，而且有進一步加速的態勢。在消費相對平穩的增長、出口對經濟貢獻依然為負的背景下，固定資産投資增速的加速回落，將使2015年的經濟形勢更加複雜而充滿挑戰

　　2015年不僅是深化改革的一年，也是經濟短週期可能發生逆轉的一年。2015年，中國人將第一次目睹股市領先於經濟上漲，並意外地促進經濟的繁榮。2015年，無論對於宏觀經濟的決策者，還是資本市場的投資者，都是充滿挑戰與機遇的一年

　　對2015年的中國股市而言，決定其走向的不是經濟基本面，而是利率走向和貨幣流向；股市上漲不但不會傷害中國經濟，反而有可能提振居民消費刺激企業自主投資，從而迅速拉動內需並成為2015年中國經濟意外復蘇的主要原因

　　去年此時，我們曾經預言：房地産投資、基建投資、企業廠房設備投資等三大投資增速下行，尤其是地産投資增速的下滑，將成為影響2014年中國宏觀經濟穩增長的最大風險。如今，回顧上述判斷，發現已經不幸成為現實：2014年前三季度投資增速從去年的20%降至16%，其中製造業投資增速從20%左右降到14%，基建投資增速因中央財政投資加力而穩定在21%左右，而房地産投資增速則從20%大幅回落至12%。

　　展望2015年宏觀經濟形勢，我們依然認為這三大投資增速下滑，將繼續放大2015年經濟下行的壓力，即：房地産投資增速的進一步下滑、製造業投資增速下滑，以及地方政府基建投資增速下滑的趨勢不但都沒有改變，而且有進一步加速的態勢。在消費相對平穩增長、出口對經濟貢獻依然為負的背景下，固定資産投資增速的加速回落，將使2015年的經濟形勢更加複雜而充滿挑戰。

　　首先，2014年，房地産銷售和新開工負增長、房價回落的趨勢已經形成。雖然部分城市取消限購，房貸政策放鬆，貨幣政策也開始朝積極方面轉化，但是依然不可能逆轉房地産投資的頹勢。在房地産企業融資成本、居民購房按揭利率居高不下的背景下，不排除2015年房地産投資增速回落到個位數，甚至個別月份出現負增長的可能。

　　此外，如果企業融資成本仍然居高不下，則製造業投資增速也可能在個別月份出現非線性的大幅回落。中國製造業PMI10月各分項數據下行，反映了企業的盈利能力仍在進一步的惡化趨勢中。根據上市公司三季報的情況，非金融地産 A股上市公司單季盈利繼續下行，與工業企業盈利月度數據相互印證，經過兩年明為穩健、實際緊縮的貨幣政策調控後，企業投資性現金流繼續呈現收縮狀況，企業部門的投資放緩為經濟下行帶來壓力。此外，過高的實際利率水準是制約國內投資與消費的主要原因。隨著企業的融資成本不斷攀升，企業的投資意願和投資能力不斷削弱；財務負擔過重，使企業主動縮減了短期貸款需求，從而造成企業自主投資增速不斷下滑。

　　在房地産投資和企業投資不振的情況下，2014年以來穩增長主要依靠政府投資。最近三年，中央項目固定資産投資增速一直維持著22%-24%同比增長的高位水準，地方政府的固定資産投資增速在2014年已經進入同比負增長。2015年，如果地方債務成本仍然維持在現在的高位，受到地方稅收、土地財政的影響，地方政府主導的基本建設投資也難以回升，中國基建投資增長速度可能在2015年首次大幅下滑到20%以下。

　　在投資大幅回落、居民消費增速回落、出口對經濟貢獻為負的背景下，中國的消費物價指數也處於持續回落過程中，2015年單月CPI有可能回到1%以下。根據萬博經濟研究院的研究表明，中國每年工資水準上漲13%，就推動CPI上漲在1.98%——也就是説，低於2%的CPI，就意味著中國經濟步入通貨緊縮時代。

　　單從以上經濟數據的情況來看，無論是三大投資增速下滑帶來潛在就業壓力、潛在債務風險，還是房價、物價的持續回落的通縮風險，這種情況發生在任何國家，這個國家的決策者都會毫不猶豫地採取寬鬆的貨幣政策——因為經濟下行、投資低迷、消費不振、通貨緊縮都為擴張性的寬鬆的貨幣政策，包括降準、降息提供了極大的、足夠的操作空間。

　　而在中國，這一簡單的貨幣政策轉向決策，卻變得如此複雜：不論是輿論對於前幾年放水、發鈔票的批評，還是貨幣決策機制的微妙變化，都使決策部門在執行擴張性貨幣政策的抉擇上充滿顧慮。在面臨巨大經濟下行壓力的2014年，央行寧可採用PSL、MSF等各種變相投放貨幣措施(本質上都是再貸款)，並冠之以“定向寬鬆”的名義，也不肯動用降息、降準、再貸款、再貼現的國際通融用的貨幣政策工具。

　　展望2015年，中央能夠用的擴大投資手段已經越來越少，按照地産銷量對房地産投資的領先性經驗推測，這一輪房地産投資最早到明年三季度才有希望見底。而從貨幣政策對需求增長拉動兩個季度左右的領先性來看，即使現在全面大幅降息或降準，其穩增長效果也只能在明年的三季度左右才會體現出來。考慮銀行信貸的投放節奏，前兩季度重點投放信貸資源；若能夠在今年年底或者明年年初實現降準降息，按照貨幣政策領先性時間週期來判斷，中國經濟在2014年下滑最嚴重的房地産投資部門(包括基建、企業製造業投資)能夠在2015年年中實現企穩回升，並帶動國內整體經濟增長實現企穩復蘇，中國經濟2015年有可能呈現V型反轉。

　　反之，如果不降準、不降息，不取消貸存比和信貸額度等行政措施對中國信貸資源的計劃控制，資金成本降不下來，單靠企業去庫存、去産能、供給收縮的變化，2015年中國經濟是不可能走出通縮的。事實上，經歷了連續十幾個季度的經濟下滑之後，中國國有企業的産能利用率並沒有出現改善，甚至還在2014 年加速下行，這表明宏觀經濟的需求不足，企業的盈利端出現的問題更加嚴重。因此，無論採用什麼方法，在疊加高利率水準惡化企業投資、抑制消費的背景下，如何儘快解除金融抑制、降低融資成本，增加有效供給、刺激有效需求、應當成為2015年中國貨幣政策的核心問題。如果能夠排除決策干擾，果斷降準、降息，儘快取消貸存比和信貸額度等計劃升段對經濟的約束，再加上過去兩年取消管制、結構性減稅、戶籍和土地流轉改革、能源電力體制改革等長效改革措施的效果逐漸顯現，中國經濟不但有可能在2015年三季度實現V型反轉，而且其反轉態勢還是長期可持續的。

　　談到牛市，中國投資者的第一個疑問就是：宏觀經濟這麼差，股市會好嗎？接下來一般還會問：如果宏觀經濟增速持續回落，而股市上漲，不是與經濟背離嗎？不是本末倒置嗎？不是泡沫嗎？這些問題，應該先去問問美國 ：2009年以來，美國經濟那麼差，美國股市怎麼從2009年3月份的6500點漲到了16000多點了？那時候美國經濟還沒有從金融危機中復蘇過來，美國股市那麼漲不是與他們的經濟背離嗎？美國人不強調實體經濟、光讓股市漲，不是本末倒置嗎？不是泡沫嗎？

　　奇怪的是，在美國，不但很少有人問這些問題，甚至沒有人這樣思考問題。不僅如此，美國人還在2009年6月份這樣説：“過去三個月的股市上漲是造成經濟意外復蘇的主要原因。由於股市的上漲，新增加出來的12萬億美元的股權價值顯著地改善了商業銀行和其他金融機構的資産負債表，從而支援它們去擴張債務……”顯然，它們先漲出來的那12萬億美元的價值不是所謂“真實財富”，可是那又怎麼樣呢？由於美國金融機構資産增加了，負債就同步擴張，信貸就放出來了(信貸伸縮是經濟週期型波動的短期驅動力)，美國居民證券賬戶裏的資産多了，他們就去消費；消費一增加，企業發現東西賣出去了，他們就增加生産、增加投資；企業一增加生産、增加投資，居民收入和就業就改善了；居民收入和就業一改善，就再增加……就這樣，伴隨股市上漲，美國經濟如今不是已經趨勢性復蘇了嗎？

　　為什麼在美國股市一上漲，人們就歡呼，就認為股市上漲會促進金融擴張、促進消費、促進投資，而中國人卻一上來就想到“虛擬經濟”、“現實經濟的紙質副本”、“本末倒置”、“泡沫”呢？這顯然不是東西方文化的差異，這是我們幾代人、幾十年的計劃經濟學教育留給我們的“遺産”。

　　事實上，即便是計劃經濟學，也只是從較長的時期內，要求股市與宏觀經濟保持一致，而不是要求股市和宏觀經濟機械地對應關係。比如美國股市，在過去100年時間裏，大部分時期還是反映宏觀經濟走勢的：1917年到1929年，經濟景氣，股市大牛市，鋼鐵汽車飛速發展；1946年到1965年，經濟繁榮，股市大牛市，化工電子半導體産業崛起；1990年以後，新經濟 、大牛市，電子資訊、網際網路技術股票狂漲…然而，股市和經濟的長期一致關係，不能被理解為機械化的對應關係，某幾年、某一年、某一個季度、某一個月都按著宏觀經濟指標走？那不是股市，是笑話。有個比喻很形象，股市和經濟的關係就像海邊遛狗的老人與狗的關係：狗跑前幾百米、落後幾百米都很正常。而“機械對應論”要求狗和老人並排甚至齊步走，老人邁左腿，狗也必須邁左腿，這種對經濟和股市關係的理解不但是幼稚的而且是荒唐的。

　　關於經濟和股市的關係，還有一種錯誤理論叫“本末論”。這種理論要求股市大部分時間只能被動反映經濟，股市對經濟的影響叫作“反作用”，也就是説要求狗必須跟在老人後面，不能跑到前面引領。天下哪有那麼笨的狗？哪有那麼死板的老人？

　　假定中國股市明年從2000點漲到4000點，則企業持有的股權價值增加10萬億，這些企業到銀行抵押貸款的能力、自主投資能力會增加五、六萬億；假定股市從2000點漲到4000點，居民持有的市值也將增加10萬億左右，即便按照20%的消費率，也可以增加2萬億內需。顯然，在中國股市已經連續下跌了七、八年，中國股市總體處於嚴重低估的水準，此時股市的上漲是最廉價、最不需要任何政治資源、最立竿見影的刺激投資、刺激消費、擴大內需、穩增長措施。當然，股市的上漲還有很多其他更深刻的作用，就如同新華社社論説的“搞活股市是振興實體經濟的需要、是深化改革的需要、是結構調整的需要、是推進創新型經濟發展的需要”。由此可見，“經濟不好，股市就不能好”是對股市和經濟關係最幼稚的認識。

　　對2015年的中國股市而言，決定其走向的不是經濟基本面，而是利率走向和貨幣流向；股市上漲不但不會傷害中國經濟，反而有可能提振居民消費刺激企業自主投資，從而迅速拉動內需並成為2015年中國經濟意外復蘇的主要原因！

　　悲觀是悲觀者的墓誌銘，樂觀是樂觀者的通行證。上半年，我們看多A股的核心邏輯已經得到市場的驗證：隨著持有房地産的預期風險加大，預期收益減少甚至為負，沉澱在地産市場的十幾萬億資金將逐步流出這個市場；隨著高利率的影子銀行風險逐步增加，預期收益逐步回落，過去幾年沉澱在影子銀行的十幾萬億資金也在逐步撤出；而中國A股市場，在經過五年下跌、兩年橫盤震蕩，空方連續多次進攻2000點都無功而返之後，人們終於確立了對這個歷史性長期底部的信心，可預見的風險大大減少，而實實在在的收益卻在不斷增加！

　　以上三大資産市場的風險/收益關係逆轉，終於在2014年第三季度轉化為資金供求關係的逆轉，進而引發資産價格的趨勢性變化：全國房價普遍回調、影子利率下行、股市脈衝式上漲——完全兌現了我們關於A股進入牛市戰略進攻階段的核心判斷。

　　從2014年7月到11月，短短的四個月時間，A股已經從2000點附近上漲到2500左右，考慮到三大資産市場風險收益的逆轉帶來的資金流向變化，未來將有十幾萬億的資金從房地産、影子銀行流向股市——這個趨勢至少可以持續三年以上，中國股市的牛市才剛剛開始，這時候不用急於預測漲到多少點，因為牛市不言頂；也不要太早設置預期收益率，十年前人們買房子的時候，有誰想過它會漲10倍麼？

　　在確定了牛市的判斷之後，第一個重要的問題是資産配置的節奏。

　　生活經驗告訴大部分投資者，在一個不太熟悉的操作領域，最好先試一試，等熟悉了再放開手腳、大規模投入。如果是開車，一開始學一定要慢慢開，然後技術純熟之後才逐步加快；如果是經商、經營企業，也應該先從小做起，練習練習，熟練了再做大。那麼在股市呢？是不是應該也小額投入，再逐漸加碼呢？

　　問題的關鍵在於，牛市的盈利是取決於天時呢，還是取決於投資者的操作技巧？投資股票，投資者是想憑你的交易技術賺錢嗎？ 上一輪牛市很多人是這麼幹的：1000點的時候不信，2000點的時候信了，先拿個200萬試試，賺了200萬；4000點的時候，再進來200萬，又賺了200萬；6000點的時候再投入500萬，結果，到頂了，一個向下波動，就輸個慘痛！這在金融學裏也叫作“大尾理論”，就是牛市前期不敢投入，後面越賺越興奮，等市場進入頂部區間才大規模購買，最後造成大幅虧損。上一輪牛市為什麼很多家庭最後虧錢？大部分都是這麼虧的。

　　那麼，牛市來了，正確的做法是什麼呢？假定這一輪還能夠漲到6000點，正確的做法應該是這麼投的：2000點，先投入本金100萬，融資100萬；漲到3000點，假定賺到100萬了，把融資的還上，用本金200萬繼續玩；到4000點了，假設又掙到100萬了，把本金100萬撤出，用盈利的200萬繼續玩；如果漲到5000點了，把盈利的部分也逐步撤出，剩下的錢讓別人去賺吧！這樣才是面對牛市正確的資産配置之道。

　　最後一個問題是，牛市的到來不能錯過，但是牛市來了就沒有風險麼？

　　上一輪牛市的上升過程中，有多少次百股跌停的黑色交易日？單2007年1月12日到2月2日不到一個月的時間裏，就有四個交易日單日跌幅超過100點；2007年5月、6月，更有多個交易日單日跌幅超過200點、300點。

　　牛市總是這樣，市場浮躁，漲的急躁，跌起來也兇狠！牛市裏，各路牛鬼蛇神都活躍起來了，各種投資陷阱也多起來，即使大盤不出現暴跌，結構性的風險陷阱也層出不窮。所以，牛市來了仍然應當將風險控制放在第一位，尤其是通過融資渠道進入市場的資金、帶杠桿的資金必須將風控放在第一位。牛市投資的盈利前景很廣闊，投資者在起步階段完全無需計較10%、20%的收益差，而是穩健、穩健、再穩健！切忌攀比短期收益放大風險，而應該比誰在這一輪牛市投資早、誰在下一個“那樣的時刻”再到來時毫不猶豫地下船。

　　總之，2015年不僅是深化改革的一年，也是經濟短週期可能發生逆轉的一年。2015年，中國人將第一次目睹股市領先於經濟上漲並意外地促進經濟的繁榮。2015年，無論對於宏觀經濟的決策者，還是資本市場的投資者，都是充滿挑戰與機遇的一年。只要排除各種決策干擾和誤導，勇敢地面對經濟下滑的現實，果斷採取長短結合的有效措施，不僅居民財産性收入趨於增長、企業投資區域活躍，貨幣政策與投資、消費、股市均可形成正向影響。多年前，詩人艾青寫過一首詩，名叫《黎明的通知》。面對複雜、悲觀、而實際上充滿希望的2015年，我們希望借用這首詩來描述中國經濟即將到來底部和反轉階段，中國股市在經歷了漫長的黑夜之後，牛市終於到來。