近期，並購重組政策走向成為業界關注的焦點。某券商投行部門人士告訴中國證券報記者，現在能感到明顯變化，跨界並購不再像以前那樣受鼓勵，“擠泡沫”的大趨勢也較明確，估值虛高的收購項目不再被市場認可。同時，中概股回歸炒作也出現了降溫的趨勢。通和資本創始管理合夥人陳連勇表示，規範並購市場、抑制炒作，對於專注主業的價值投資者而言是福音。

　　跨界並購更重實效

　　針對監管層已經叫停上市公司跨界定增，共涉及網際網路金融、遊戲、影視和VR四個行業的傳聞，證監會新聞發言人鄧舸日前表示，證監會積極支援符合條件的上市公司再融資和並購重組，以有效發揮資本市場服務實體經濟的功能。目前，再融資和並購重組相關規定及政策沒有任何變化。今後若有修改或調整，將通過正式渠道向社會公佈。

　　近期，關於並購重組的政策走向成為了市場非常關注的話題。“通過我們上會的項目看，雖然還沒有被叫停，但跨界並購不再受鼓勵了。”某券商投行部門人士告訴中國證券報記者。

　　該人士分析，在註冊制、戰略新興板慎行的背景下，並購重組過會難度反而會加大，看似矛盾實則合理。政策導向上，監管層主要強調資訊披露及形式審核，但最近特別關注公司持續盈利能力，履行業績承諾的能力。在鼓勵並購重組的前提下，加強事中監管，評審公司通過並購重組之後的表現。在這樣的背景下，行業內的感受可能産生了變化，像以前那樣講故事、“畫餅”或者拼盤搞重組不行了。

　　從2015年年報看，超過70家上市公司的90余宗並購項目業績承諾未達標，佔比約為20%左右。這一現象已引起監管部門的注意，出於保護中小投資者的目的，相關部門加強對並購重組的審核。

　　此外，在融資通道相對狹窄背景之下，並購重組已經成為IPO之外重要的上市融資方式，承載了轉方式、調結構、去産能、降杠桿和産業升級的重任。傳統企業、新興企業、海歸公司都需要走這個通道。監管部門堅持原則和標準，期望讓好公司進場。

　　專門進行生物醫藥行業投資的通和資本創式合夥管理人陳連勇指出，前一段時間，不少上市公司高價收購項目，但後期表現不好。事後發現，上市公司只是通過講故事，高溢價收購套利，而專業的價值投資者不會這樣做投資。因此，即便未來政策收緊也不會對堅持價值投資的機構産生影響。

　　中概股回歸存變數

　　一些業內人士認為，在中概股公司回歸的問題上，近兩年的監管政策似乎也存在明顯變化。從最初提出的“鼓勵回歸”到最新的“繼續深入研究”，監管部門態度微妙，無疑也令一些機構開始擔憂中概股公司私有化回歸路程中可能面臨較大的不確定性因素。

　　中金公司梳理了過往中概股相關政策的情況。該機構表示，2015年6月國務院常務會議提出推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，工信部去年6月在全國範圍內放開了經營類電子商務外資股比例限制；去年12月國務常務會議再次提出，完善相關法律規則，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。從這些表態可以看出，監管層對中概股回歸持積極態度。

　　不過，中金公司認為，從近期監管部門對中概股公司回歸問題的表態看，監管層對中概股的回歸問題態度出現了微妙變化。除此之外，在A股上市公司參與到中概股私有化的投資項目中，監管部門對項目具體情況也非常關注。今年6月，監管部門就天業股份斥鉅資參與奇虎360私有化項目的情況發出問詢函，要求公司披露認繳資金的細節以及參與投資進程的備忘錄和關聯人員的情況。

　　有機構投行人士認為，監管部門對中概股回歸的限制並沒有明確表態，目的主要在於抑制殼資源炒作，但從目前的政策取向來看，中概股公司批量回歸的方式或出現一定程度的改變。

　　同時，市場人士表示，應支援監管部門收緊中概股回歸A股的政策。從股東結構、治理結構、公司運營等方面看，中概股公司拆掉VIE結構之後，這些層面都有巨大變化，即使是境內運營主體，也是一個全新的公司。所以，正常情況下，應該在拆掉VIE結構，運作3年以後才能借殼上市。此外，為了讓PE機構學習如何投資公司、如何管理私有化的公司，建議在私有化後，運作5-7年再上市，這有助於提高PE參與實體經濟運營，而不僅僅是玩玩資本。

　　機構關注借殼風險

　　多數私募和投行人士認為，針對殼資源炒作的監管政策收緊，短期會存在一定的影響，但長期來看，殼資源價值仍會受到市場和資金的重視，對優質中概股的搶籌遊戲仍可能繼續。

　　深圳某創投機構相關負責人認為，對國內資本市場而言，海外優質網際網路公司、生物醫藥公司等相對稀缺的上市資源，回歸國內後必然由於稀缺性帶來高溢價，從而帶動整個行業相關公司的估值抬升。“當前，通過IPO通道等待時間過長，而戰略新興板的預期減小，因此更多計劃回歸的中概股仍會選擇借殼上市的方式，只不過借殼的不確定性會增加。”

　　但也有熟悉中概股私有化回歸進程的法律人士指出，當前中概股私有化進程涉及的流程和協調的利益關係複雜，私有化運作時間成本較高，其中存在私有化失敗、股權糾紛等多種風險，尤其是在當前的大環境下，參與中概股私有化項目的投資存在諸多變數。無論是機構投資者還是借助其他渠道參與的個人，均需要權衡其中的利弊，不可盲目進場。

　　卓建律師事務所合夥人及律師張維光表示，含VIE結構中概股公司的回歸需要包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協議控制、境內實際經營公司重組、終止境外員工股權激勵計劃以及完稅、登出或轉讓境外主體的外匯登記等步驟。“在這個過程中將涉及較多環節的外匯審批登記，以及由轉讓溢價收益而産生的稅收核算和繳納等多方面問題。如果一個環節出現問題，則有可能會對後續上市進程構成障礙。”

　　張維光分析，對於很多中概股公司而言，私有化進程中最難以承受的可能就是時間成本。“由於拆除VIE架構進程中需要考慮項目方案的時間表、各方投資股份的安排和退出、關聯方往來的清理和相關工商登記、外匯登記和稅收繳納及優惠返回等問題，時間的週期可能達一年半左右。”張維光表示，在此過程中，如果有老股東對定價産生爭議，解決時間也會拉長。如果引發投資者糾紛甚至訴訟，其私有化計劃就可能失敗，不確定風險非常大。

　　“一般借殼上市的過程非常繁瑣，需要標的作價符合雙方利益，大股東願意放棄控制權並將資産全部出售，談判過程隨時存在失敗風險，加上補償協議的確定、地方稅收的問題等等，都需要一一解決。為了順利實現私有化運作，往往會準備兩套方案同時進行。”某私募機構投資人士分析稱，如果投資者僅僅為了中概股借殼而去二級市場賭重組預期，風險將會非常大。

　　與此同時，由於私有化進程的複雜以及消耗的時間成本較長，錯過重組上市的黃金窗口，不少押注“中概股回歸”投資者能夠獲得的收益可能不達預期。“之前很多機構將分眾傳媒等中概股回歸A股後的估值作為參考，對未來中概股回歸的估值預期非常高，但在當前市場行情下，資金對網路科技等概念股的炒作已經降溫，A股整體估值下調明顯。中概股回歸後能否實現此前在牛市行情下的估值溢價，其實是個未知數。”上述私募機構投資人士表示。

　　陳連勇則表示，會堅持讓自己投的項目IPO排隊。他認為，排隊等候IPO固然有較大的時間成本，但大家的程式一樣，風險一樣。假如通過並購“買殼”上市，一旦殼本身的資産很差，那麼借殼的風險就很大。“所有人都是以交割為目的，拿錢走人。如果殼做了很多擔保、借款，那麼所有這些風險都是你在承擔。我們不建議這樣做。”陳連勇説。