資産品質預期將迎來改善

　　一季度不良凈形成率兩年來首次出現拐點。上市銀行一季度不良凈形成率1.08%，為2013年以來首次環比回落，主要是股份制不良凈形成率下降帶動，大行和城商行不良凈形成率則繼續上行。

　　央行壓力測試結果表明銀行資産品質風險可控。央行在《中國金融穩定報告(2015)》對銀行壓力測試結果顯示，即便在GDP增速降至4%、不良貸款率上升400%的重度壓力情況下，銀行體系對宏觀經濟衝擊的緩釋能力依然較強，銀行體系資本充足率也可保持在10.5%以上。

　　我們預計下半年銀行資産品質將迎來拐點，邏輯在於：1、地方債務置換落地。媒體報道第二批債務置換額度確定為1萬億，額度已經下發到各個省份；2、房地産溫和復蘇。2015年住宅價格指數已經開始環比回升；3、貨幣寬鬆托底經濟。去年11月以來央行3次降息和2次降準，有效改善了企業的財務成本，未來降息降準仍然可期。

　　地方債務置換落地

　　地方債務置換5月份已經落地。5月18日，江蘇省率先採用公開招標的方式發行308億元的置換債券，由此拉開第一批地方政府置換債券發行的序幕，新疆、湖北、廣西、重慶、河北、安徽、浙江等地紛紛啟動地方政府置換債券發行工作。目前已有媒體報道，第二批債務置換額度同樣確定為1萬億，若第二批債務置換能夠在2015年內完成，那麼債務置換計劃將能夠覆蓋2015年到期的地方政府負有償還責任的債務。同時，為了提高地方債發行的吸引力，央行還允許地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品範圍。

　　地方債替換平臺貸，地方債務風險得到化解。1、以時間換空間，減輕政府償債壓力。我們估算2萬億地方債務置換能夠為地方政府每年減少700億左右的利息支出(從置換前6-7%的平均債務成本下降為3%-4%的發債成本)；2、提高償債主體信用。存量債務置換將使得銀行的表內貸款被政府發行的債券所替代，債務主體由融資平臺公司變為政府，極大提高和增加了償債主體的信用。

　　房地産溫和復蘇

　　2015年房地産開始溫和復蘇，房地産産業鏈資産品質有望見底。2015年後住宅價格指數已經開始環比回升，一二線城市新房與二手房成交量均同比大幅回升，房價的止跌回升有利於房地産産業鏈資産品質的見底。

　　貨幣寬鬆托底經濟

　　寬鬆貨幣政策托底經濟，有助於工業企業經營企穩。去年11月以來央行3次降息和2次降準，連續的降息、降準和PSL等寬鬆貨幣政策操作有助於實體經濟成功實現軟著陸，企業財務成本也得以改善。今年3月份PMI結束了去年下半年以來連續7個月的下降趨勢，3、4、5月份PMI回到50的枯榮線之上。我們認為下半年寬鬆政策仍將持續，穩增長政策將再度加碼，未來降息降準仍然可期。

　　利率市場化已是一步之遙

　　即便存款利率上限全面放開，對銀行負面影響有限。雖然目前存款利率上限已放開至1.5倍，但商業銀行並未一浮到頂，即便下半年存款利率完全放開，也是象徵意義大於實際效果，利率市場化已經是一步之遙。從目前情況來看，大多數銀行存款利率定價基本在1.2倍以內(國有大行基本1.1倍，中小銀行大多在1.2倍，城商行中的南京、寧波在1.3倍左右).

　　大額存單推出，利率市場化又一靴子落地。2013年12月央行試點同業存單，時隔1年多大額存單終於推出。我們認為大額存單出臺不會加速息差縮窄。1、存款利率已經基本市場化。存款利率上限已上浮至1.5倍，銀行實際上浮最高1.4倍，利率市場化在銀行負債端的影響已經基本實現；2、大額存單發行多少取決於銀行。目前存貸比取消已經上報國務院，預計最快明年執行，屆時同業存款或者同業存單可代替大額存單的效果，銀行在資産端不能轉嫁負債成本時，大額存單發行動力可能不強。

　　增量資金不斷改革進入深水區

　　一、銀行B建倉

　　銀行B可帶來數百億級別資金。根據中國證券監督管理委員會 2015年4月24日發文公示，已批或正在審批的需全部建倉銀行股的基金有11隻，已批或正在審批的需重倉銀行股的基金有10隻。目前已成立的銀行分級基金規模約68億，預計未來還有幾百億級別的資金仍需建倉銀行股，佔上市銀行自由流通市值的3%-5%。

　　二、混改啟動混業經營有望突破

　　混合所有制改革確立1倍PB底部。媒體報道交行混改方案已上報國務院，與此同時銀行業改革的總綱領性文件也有望于6月出臺，我們預計下半年將迎來銀行員工持股計劃密集期。目前已公佈員工持股計劃的是交行(二級市場買入)，民生、招行(定向增發)，隨著混合所有制改革的推進，1倍PB將成為銀行估值的底部。

　　混業經營突破將提升傳統銀行估值。早在今年3月份證監會已在著手研究銀行在風險隔離基礎上申請券商牌照，近期又有媒體報道某銀行收購券商正在推進中，下半年有望對外宣佈，另一家銀行今年也有望獲券商牌照。我們認為混業發展已經到了加速階段，綜合金融、混業金融是大方向，未來銀行、證券、保險 、租賃、信託牌照將可相互交叉，綜合化經營實現將提升傳統銀行估值。

　　三、業務分拆與重估

　　業務分拆大幕開啟。目前光大銀行 、浦發銀行已公告將理財業務拆分單獨設立理財子公司，參考國外全能銀行和專業化銀行估值的經驗，我們認為國內銀行若將信用卡、理財、私人銀行等部門實施獨立分拆可提升估值30%左右。

　　分拆加權估值較全能銀行高20%-40%。以美國經驗為例，次貸危機之後，歐美大型全能銀行的估值在0.6-1.2倍之間，而與之相對的專業銀行：存款為主的零售銀行，如富國銀行等，估值在1.2-1.4倍水準，以消費信貸為主的零售銀行，如第一資本，受次貸衝擊更大一些，估值在0.6-0.7倍水準，平均而言，零售金融業務的估值在1.0倍水準。傳統對公業務(包括中小企業融資、貿易融資、資金管理、風險管理、結算服務等)，如渣打銀行等，估值在1.5-2.0倍水準，而投資銀行，如高盛、摩根的估值在1.0-1.3倍水準。傳統投資管理類業務，如北方信託、道富銀行的估值在1.5-2.0倍之間，替代投資類則在1倍左右。

　　銀行積極擁抱“網際網路+ +”

　　上市銀行進軍網際網路+金融的途徑主要有三種：一是銀行自身搭建平臺、二是傳統業務的網際網路化改造、三是與網際網路巨頭合作。

　　銀行自身搭建平臺。未來商業銀行的經營模式將是一個以物理網點為支撐，以網際網路金融為平臺，以客戶自助服務為主要特徵的商業銀行。目前商業銀行搭建的平臺有電商平臺(如工商銀行 “融e購”)、直銷平臺(如北京銀行直銷銀行)、銀銀平臺(如興業銀行銀銀平臺)、醫療平臺(如北京銀行“京醫通”)、支付和繳費平臺(如光大銀行“雲繳費”和“雲支付”).

　　傳統業務的網際網路化改造。隨著網際網路銀行(微眾銀行、網商銀行)侵入傳統銀行的業務領域，商業銀行的傳統業務也亟須通過大數據改造適應新的環境，目前商業銀行網際網路化的傳統業務主要有線上供應鏈金融、POS網貸。

　　與網際網路巨頭合作。中小銀行自身物理網點較少，而通過和網際網路公司合作能夠站在巨人的肩膀上挖掘客戶，實現跨越式發展。目前和網際網路巨頭深度合作的中小銀行有北京銀行(小米、微信合作)、華夏銀行 (微眾合作).

　　補漲需求強烈關注催化密集的銀行

　　第一階段先看10xPE。目前時點上配置銀行與1-2個月前相比，再次擔心跑輸成長股的壓力基本沒有，銀行基本面預期不斷改善的低估值品種優勢盡顯，下半年催化劑有：1、混業改革推進，銀行或收購券商；2、業務分拆與重估；3、債務置換落地。銀行股歷來是下半年的品種，我們靜候改革的推進與市場之風吹來。

　　下有安全邊際，上有補漲空間。上市銀行2015年PB僅為1.2倍，員工持股計劃封死股價破凈風險。年初至今，銀行板塊漲幅僅16%，跑輸滬深300指數32個百分點，更是遠遠落後中小板和創業板指數，補漲空間較大。

　　基本面預期改善，催化劑層出不窮。銀行股基本面拐點確立(一季度不良凈形成率首次環比下降，債務置換落地)，資金面有望井噴(銀行B資金建倉)，改革重塑估值中樞(混業改革、業務分拆、員工持股)。我們重點推薦北京銀行、南京銀行 、興業銀行、平安銀行 、寧波銀行 ，以及大行中的建行。