一個金額不到3億的並購預案，就會撬動上市公司市值暴增二十億；而兩個央企的合併，則可以將市值從1500億催漲到上萬億，民企與國資的並購重組，異曲同工，卻又天壤之別。

　　上證報資訊統計顯示，在經歷了2014年的瘋狂之後，2015年一季度國內並購市場活躍度略有下降，但和2014年相比，並購市場也呈現出一些新特徵，一是行業上下游的資産整合已取代多元化戰略成為並購市場的主流，二是國有企業的參與度正快速提升，其市場熱度直追此前的民營上市公司並購潮。

　　不再“囫圇吞棗”

　　雖然2015年外部環境仍將支援並購市場繁榮，但並購將不再是囫圇吞棗，標的資産的高估值水準已對並購活動形成壓制

　　據上證報資訊統計，今年以來首次披露並購重組預案的上市公司數量為83家，其中一季度披露重組預案的公司數為68家，不論是同比還是環比均有較大幅度的下滑。據清科集團旗下私募通數據顯示，今年一季度國內並購市場共完成交易357起，同比降4.0%，環比下降41.6%；披露金額的交易共計341起，涉及案例金額達176.63億美元，同比下降24.4%，環比跌幅為34.4%，交易案例數和規模均在2014年到達歷史最高點後，開始呈現回落的態勢。

　　2014年的並購幾近瘋狂。統計數據顯示，2014年全年並購重組案例超過4000家，不管是並購數量還是交易規模都創歷史新高，追逐熱點、跨界並購、高估值、高業績承諾成為突出特徵。

　　但混雜著市值管理味道的大躍進式並購也帶來了諸多後遺症，頻頻出現的業績難於兌現致使並購蜜糖變砒霜，禾盛新材跨界收購金英馬就是一個典型案例。金英馬原本承諾2014年-2016年扣非後凈利潤分別為1億元、1.35億元、1.69億元，但最終業績卻難以達標，最終上市公司確認投資減值損失高達1.5億元。頻現的業績難兌現黑天鵝也讓監管層開始盯緊跨界並購，對跨界並購重組審查趨於嚴格，跨界並購之勢開始萎縮。今年以來，已有12家公司的並購重組事項遭證監會否決，審核通過率僅為80.6%，遠低於2013年、2014年超過90%的通過率。

　　瘋狂之後的回落也在市場預料之內。安信證券此前發佈的研究報告就認為，2014年並購市場異常火爆，但火爆背後也出現並購品質下降、定價過高、一窩蜂追求跨界等問題。雖然2015年外部環境仍將支援並購市場繁榮，但將不再是囫圇吞棗，標的資産的高估值水準也已對並購活動形成壓制。中金公司也認為，並購市場在未來數年有望保持活躍，但過去兩年的並購效應在今年將逐步顯現，風險已不能視而不見。

　　“做熟不做生”

　　一季度數據顯示，並購重組的標的正向行業內集中，超過三分之二的公司在並購的時候選擇了“做熟不做生”，縱向、橫向和行業內整合成為主流

　　在遊戲、影視傳媒成為2014年資本市場炙手可熱的題材之時，養豬的、煉鋼的、做煙花的、做食品的都靠了過來。

　　但2015年一季度數據顯示，上市公司並購重組的標的正向行業內整合集中，超過三分之二的公司在並購的時候選擇了“做熟不做生”，縱向、橫向和行業內整合成為主流。對照具體數據來看，一季度68家首次披露並購預案的上市公司，其中買殼上市的僅有5家，整體上市的有4家，實施多元化戰略的公司有16家，佔比約23%，其餘43家均屬於整合類，包括同行業的橫向整合以及産業鏈的縱向整合，整體佔比約63%。而回查2014年度數據，多元化戰略佔到並購案例總數的三分之一。

　　以渝開發為例，公司以5.42元/股的價格向新拓投資發行約2.41億股，收購其持有的重慶聯隆房地産開發有限公司100%股權、重慶隆鑫隆駿房地産開發有限公司51%股權、重慶隆鑫銳智投資發展有限公司51%股權及重慶騰翔實業有限公司100%股權，交易價格為13億元；公司表示此舉有利於大幅擴展公司房地産開發業務規模和增加土地儲備，有利於公司可持續發展。

　　而啟源裝備9億元收購六合天融也成為垂直整合的典型。啟源裝備此前已完成“新型脫硝催化劑項目”，但難以打開銷售市場，借助六合天融的優質資源，便可快速提高公司脫硝業務發展方面的工程整合研發能力，幫助公司快速實現脫硝催化劑銷售，有利於公司向大氣環境治理轉型。

　　“這個與監管政策的變化有關，部分上市公司熱衷於通過並購重組進行市值管理，往往是市場哪個板塊最火，他就向哪個産業轉型，監管部門對此已明確表態要堅決打擊，這也使得此類並購活動有所收斂。”一位接受記者採訪的投行人士表示，不是説多元化戰略不好，並購本身就是一項高風險的活動，和跨界並購相比，行業內的並購活動成功率要更高一些。

　　估值整體下降

　　跟2014年大多數並購採用收益法評估不同，今年一季度案例中有16家公司採取的是資産基礎法評估，這也顯著降低了整體的收購市凈率水準

　　高估值、高溢價曾是2014年並購重組的一大特點，動輒20倍的增值率一點也不稀奇，但這一現象在2015年一季度有明顯的變化，標的資産估值整體有所降低。

　　記者梳理一季度披露預案的68個並購重組案例，平均增值率只有5倍左右。跟2014年大多數並購採用收益法評估不同，今年一季度案例中有16家公司採取的是資産基礎法評估，這也顯著降低了整體的收購市凈率水準。

　　“這個與並購標的所處行業有關，譬如説房地産，又譬如一些市政公用行業。”前述投行人士分析。記者查詢發現，湖北金環、渝開發等注入的是房地産業務，增值率分別只有0.83、0.76倍；而桂冠電力、中原環保等注入的資産屬於公用事業行業，增值率也不超過2倍。國企大體量的並購，由於其所處傳統行業的特性，也拉低了並購標的整體的估值水準。

　　當然，一些新興行業依然維持著極高的溢價率水準。具體來看，一季度披露的並購預案中，溢價水準最高的是藍鼎控股收購高升科技一案，後者正是屬於網際網路企業，6692萬元的權益賬面價值被給予了15億元的估值，增值率超過21倍。另外，全通教育、金亞科技、喜臨門和恒信移動對收購標的給予的估值溢價水準均超過10倍，其標的資産則分別屬於線上教育、遊戲、文化産業和網際網路電視等熱門行業。

　　國企重組升溫

　　多家券商的研究報告都指出，國企改革將是未來並購市場的最大主題性機會。未來幾年，地方國企的資本運作、並購重組將非常頻繁

　　還有一個較為顯著的特徵是，國有企業在整個並購市場的參與度正快速提升，並開始成為市場的明星。從2014年的最後一天南北車披露合併預案之後，今年一季度以來，已先後有洛陽玻璃、桂冠電力、雙錢股份、渝開發、杭鋼股份、物産中大等近20家國企披露了重組預案。“雖然整體數量不多，但每一個都很紮實，市場影響很大，南車北車的合併應該説是個標誌性事件。隨著國企分類明確、混合所有制改革深化及投資運營公司改革，一個大分化、大重組高潮必將到來。”一位接受記者採訪的券商策略研究員認為。

　　以杭鋼股份為例，其重組方案為，將賬面值為負的舊資産作價24億元置出，同時出價92億元大手筆置入大股東杭鋼集團等旗下的寧波鋼鐵100%股權、紫光環保87.54%股權、再生資源97%股權、再生科技100%股權，差額部分由公司以5.28元每股定增合計12.84億股支付。公司一舉從鋼鐵企業擴展至“鋼鐵+環保+鋼鐵電商”，形成多元化平臺。

　　同樣的，桂冠電力斥資168億元收購大股東大唐集團控股的龍灘水電站，而大唐集團在廣西的其他水電資産也有望在後續再注入桂冠電力。雙錢股份打響了上海國資國企改革中推動核心資産重組上市的第一槍，向控股股東華誼集團定增購買其持有的最具競爭力的“能源化工、精細化工、化工服務”業務板塊，標的資産作價116億元。

　　多家券商的研究報告都指出，國企改革將是未來並購市場的最大主題性機會。如中金公司就提出，十八屆三中全會提出要積極發展混合所有制經濟，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式。從2013年底上海發佈地方國資改革文件以來，共有16個省份發佈了地方國資改革相關的文件。地方國企改革的重點在於優化産業佈局，提升運營效率、盤活存量資産、推動經濟轉型。未來幾年，地方國企的資本運作、並購重組將非常頻繁。