2014年是A股並購案例井噴之年，在各式各樣、你方唱罷我登場的並購背後，高收購溢價、高業績承諾讓二級市場産生了高預期，然而到了現在年報將出，必須拿出業績的時候，部分公司卻“原形畢露”。

　　在過往的並購案例之中，不僅有並購標的業績不及預期的情況，就連許多重組承諾也“放空炮”，一些並購標的甚至成為上市公司的業績拖累。

　　隨著眾多並購的實施完成，一些高溢價、高承諾的美麗外衣或將被“剝落”，那些曾被忽略掉的並購“地雷”也隨時有被引爆的可能。特別是2014年火爆的文化影視類並購，講故事拼“市夢率”的不在少數，在動輒幾十倍甚至近百倍的高溢價賺足了市場眼球後，恐將成為“地雷”高發區。

　　文化影視類並購業績多泡沫

　　前海梧桐並購基金總裁謝文利發文指出，2012年完成的重大資産重組，約有15%的上市公司注入資産未能達到承諾業績；2013年，按相關上市公司注入資産2014年前三季度已實現的業績進行測試(假設並購前資産盈利能力未發生改變)，其中約有26%的注入資産業績實現比例未達到40%，可能較難達到承諾業績。

　　《每日經濟新聞》記者發現，2013年最為火爆的遊戲業並購，在2014年上半年便被曝出十余家企業完成業績目標進度較低的消息。

　　華誼兄弟(300027，SZ)並購的銀漢科技在2014年5月份並表，銀漢科技2014年上半年凈利潤為3374.86萬元，僅為全年承諾凈利潤1.43億元的24%。奧飛動漫(002292，SZ)並購的方寸資訊和愛樂遊資訊均在2014年上半年並表，但報告期內凈利潤分別僅為120.88萬元和-428.84萬元，而兩家公司的全年業績承諾分別為扣非凈利潤3500萬元和3905萬元。

　　影視行業多家公司近年完成的收購案例中，同樣存在難以完成業績承諾的可能性。

　　借殼江蘇宏寶的長城影視(002071，SZ)2014年中報顯示，公司1~6月份實現凈利潤3945.09萬元，同比增長6.72%。這個數字僅為對應承諾值的19.03%。

　　值得一提的是，倘若僅是業績未達標還好，一些並購標的非但不能盈利，反而成為了上市公司的業績包袱。

　　2011年年底，金利科技(002464，SZ)以總價3.7億元購買了宇瀚光電100%股權。在交易之初，交易方康銓貿易承諾，宇瀚光電2011年~2014年的扣非凈利潤不低於4320萬元、4014萬元、4497萬元和4728萬元。若未達到，康銓貿易優先以認購的股份進行補償；不足時，由康銓投資進行現金補償。該項交易最終在2013年完成並成功並表，但宇瀚光電當年未能達到業績承諾，由此觸發了補償。

　　2014年，金利科技預計年度凈利潤為-1.09億元~-1.36億元，金利科技表示，公司收購宇瀚光電100%股權，確認商譽2.17億元。由於宇瀚光電經營業績未能達到預期，其經濟價值沒有得到體現，公司對其投資形成的商譽擬計提減值準備，預計計提1.12億元~1.32億元。此外，公司對存貨計提跌價準備約1000萬元，其中宇瀚光電2014年10月~12月産品良率低，導致毛利率下降，造成凈利潤減少約200萬元。

　　更為“悲劇”的是，由於對業績補償進展情況未及時履行資訊披露義務，深交所于去年12月對金利科技及公司相關責任人給予通報批評的處分，這期間，公司大股東多番減持而造成違規，也一併遭到深交所通報批評。

　　光電股份(600184，SH)與雲南天達光伏科技股份有限公司(以下簡稱天達光伏)也在短短幾年時間裏演繹了一場滿含愛恨情仇的“孽緣”。

　　早在2006年11月，光電股份就通過股權分置改革取得了西光集團贈予的天達光伏4131.52萬股，持股比例為52.09%。2009年，光電股份又發行草案，擬購買天達光伏46.71%股權，作價1.44億元。當年，天達光伏的凈利潤為1152.87萬元。

　　在當時雙方約定的業績承諾當中，天達光伏2010年~2012年需分別實現凈利潤不低於1800萬元、2800萬元、2900萬元。不過，就在完成收購不久以後的2011年，光伏行業整體進入了階段性低迷期，天達光伏開始嚴重虧損。

　　到了2012年情況仍然沒有好轉，天達光伏雖然通過減員、減薪等各種手段，積極“瘦身”，但仍然要面對虧損進一步擴大的尷尬局面。在業績承諾的最後2年，天達光伏分別虧損9481.29萬元、1.51億元。此時，天達光伏已經成為了上市公司的巨大“包袱”，光電股份最終不得不將其轉讓給控股股東北方光電集團有限公司。

　　然而，這場“孽緣”還有續集上演。2013年12月，光電股份發佈風險提示公告，其為天達光伏提供的9000萬元抵押貸款全部逾期。一個月以後，光電股份全資子公司防務公司將天達光伏告上法庭。

　　 業績對賭變單方“押寶”

　　在上市公司的重組並購中，多數情況下，由於有交易對手承諾“兜底”。上市公司似乎風險極小，但是，近期以來，有多家上市公司宣佈，並購標的原股東難以支付業績補償款，公司不得不修改其業績承諾。這意味著，本應該是業績對賭行為卻徹底淪為上市公司的“押寶”行為。

　　2011年3月，盛路通信(002446，SZ)使用超募資金1474.96萬元對專一通信進行增資，取得其70%的股權。交易之初，專一通信原股東承諾，該公司2011年度、2012年度的凈利潤總計不低於1000萬元；如未能達到預測利潤目標，原股東共同向專一通信以現金方式補足差額利潤部分；如出現虧損，原股東以現金方式彌補全部虧損及全部預測利潤。

　　從上述情況來看，交易對手有業績承諾，盛路通信此次並購幾乎沒有什麼風險。然而專一通信2011年~2013年持續虧損。按照上述協議約定，專一通信原股東應補償現金1733.04萬元。

　　令盛路通信沒想到的是，由於專一通信的原股東多數為創業者，竟然無力作出賠償。鋻於此，原股東向上市公司提出兩種解決方案。其一，以未來若干年其應得的專一通信現金分紅作為補償；其二，以專一通信的股權作為對價終止業績承諾條款及補償條款的業績補償方案。盛路通信最終選擇了第二款方案。轉讓完成後，盛路通信收回投資300萬元，累計虧損1174.96萬元。

　　2014年6月，東江環保(002672，SZ)使用超募資金及自有資金共3.75億元增資並收購廈門綠洲60%股權。交易方向東江環保承諾，廈門綠洲2014年、2015年扣非凈利潤分別不低於3500萬元、5000萬元。倘若經營業績未達到上述約定，交易方應就業績不足部分對應的東江環保權益部分以現金方式向公司進行補償。

　　然而，時間僅過去半年，東江環保1月8日宣佈，廈門綠洲5位目標公司原股東無法達到約定的業績承諾目標，為更好地推動目標公司發展，調整為由廈門創聯一次性向公司支付2014及2015年業績承諾補償款共計660萬元。這筆款項從東江環保應付廈門創聯的第三、四期股權轉讓款中扣除。

　　對於上述現象，有投行人士指出，在設計收購方案時，上市公司可以採取扣留部分轉讓款，待業績完成後再予以支付；以及減少標的資産估值增值率，並相應增加業績達標後的獎勵等方式來規避風險。

　　註冊制或成並購降溫重要推手

　　2014年的並購井噴在A股市場歷史上可謂“前無古人”，而在眾多業內人士眼中，這一年的火爆場景恐怕也將會“後無來者”。

　　一位券商分析師對 《每日經濟新聞》記者表示，隨著註冊制推進、新三板分流等因素的影響，A股並購市場2015年或迎來分化，有可能將經歷一場去偽取真的過程。

　　上海巨潮資産管理有限公司董事長趙公明向記者表示，“2015年，並購市場還會保持一定的熱度，但會逐步回歸理性，大部分上市公司不會再像2014年那樣盲目地做跨行業並購和以減持為最終目的炒作性並購。2014年並購市場火爆主要有兩部分原因：一方面，對上市公司來講，外延式並購成為讓企業短期迅速做大做強的重要手段，開始廣泛流行；另一個重要原因就是IPO暫停以及恢復後排隊家數較多導致很多企業短期無法上市，只有選擇並購或借殼。”

　　值得注意的是，隨著註冊制的臨近，IPO進入門檻將得到降低，對於擬上市公司的吸引力將大幅增加。相對應的，這些企業對並購的興趣就會有所下降。

　　安信證券在研報中提到，註冊制下IPO效率大幅提升，借殼上市可能受殼資源稀缺、並購溢價率低於IPO溢價率等因素影響，活躍度趨向下降。註冊制出臺勢必會使得證券市場供應量大增，降低殼費用，拉低市場整體估值。

　　其實，並購熱潮的降溫在2014年已有跡可循。一位券商分析師向記者提到，在2014年11月份以後，低估值、高成長的藍籌股行情看漲，而那些假借並購做市值管理的上市公司，遭到了市場的拋棄，即使並購成功了，但股價還是照樣下跌。

　　一位不願具名的投行人士則向記者表示，針對註冊制可能帶來的衝擊，要從長遠來看。註冊制未來仍循序推進，因為有許多細節標準制定，不是短期能夠完成的，對並購市場的衝擊會很有限。註冊制會催生並購的新動力，未來並購的動力將來自於産業鏈整合和多元化的發展的需求，將會帶來優勢企業的批量出現。