保險行業：保險股被錯殺

　　類別：行業 研究機構：光大證券股份有限公司 研究員：戚海鵬 日期：2014-12-11

　　保險股被錯殺：

　　中證登發佈《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，之後保險股整體大幅下跌，我們認為這是被錯殺，保險企業受該通知的影響並不大，主要有以下幾點。

　　險企主要在銀行間市場進行賣出回購

　　與公募基金不同，險企在債券交易中使用的杠桿較小，同時主要在銀行間市場進行賣出回購，而《通知》主要影響的是交易所債券，人壽、新華、太保、平安在交易所進行的賣出回購佔整個賣出回購量的佔比只有0%、27%、6%、46%，同時險企手中還有大量的貨幣資金，因此險企不存在類似公募基金的流動性問題。

　　險企投資債券主要為了長期持有：

　　險企投資債券的目的大部分是為了持有至到期，形成穩定的收益結構，而不是短期的買賣差價操作，債券的絕大部分劃分為可供出售類金融資産和持有至到期，因此債市價格短期的波動並不會給保險當期業績造成影響。人壽、太保、新華、平安在債券總量中劃分為交易性金融資産的比例只有3%、4%、2%、3%，佔比非常小，因此證明了該通知幾乎不會對當期業績有影響。進一步細化到債券中的企業債，險企所持企業債被劃分為交易性金融資産的比例只有6%、6%、5%、5%，假設這部分企業債價格波動4%，對4家險企全年稅前利潤的影響也僅在1%至2%之間，不存在大的影響。

　　債券價格波動對凈資産造成影響

　　債券的價格波動的確會對凈資産造成負向影響，假設險企持有的企業債整體下跌4%，會使4家公司凈資産減少4%至6%，這已經是最壞的情況，實際影響程度應遠小于這一測算，儘管保監會規定險企可投資的無擔保企業債應在AA及以上，但險企出於風控的考慮，往往更多投資在AAA級，AA級較少，這部分債券的價格在這次黑天鵝事件過後會有一個回升的過程，具體比例無法獲得，但最差情況就是凈資産減少5%，而保險行業整體的跌幅超過這一幅度，明顯是被錯殺。

　　2015年降息週期、投資收益類回升、個險新單增速持續修復，都是對保險行業的利好，而且即使在上漲過後，從新業務價值倍數的角度考慮，保險估值仍並不高，建議買入保險股。

　　風險分析：

　　股票市場的波動性對保險投資資産的影響。

　　中國平安：H股定增預案發佈提升資本實力

　　中國平安 601318

　　研究機構：海通證券 分析師：丁文韜 撰寫日期：2014-12-02

　　【事件】

　　中國平安於12月1日發佈定向增發預案公告：公司將在H股定向增發約5.94億股，使用一般性授權的94.91%，預計籌集資金約368億港元。

　　【點評】

　　增發攤薄總股本7.5%，價格基本合理：增發5.94億股佔已發行H股的18.98%、總股本的7.5%。增發價格為每股62港元/股，較增發協議簽署前：二十個交易日平均收盤價溢價1.27%；五個交易日平均收盤價折價2.16%；一個交易日收盤價折價4.69%；A股一個交易日收盤價折價1.03%。

　　融資368億港元，提升償付充足率：此次增發融資總額為368.31億港元，扣除增發佣金等開支後的融資凈額約為364.91億港元，合人民幣289億元。中國平安集團2014年中期償付能力186.6%，為上市保險公司中的中等水準，低於中國太保和中國人壽，高於新華保險。此次增發將使償付充足率較2014中期提升約17個百分點至204%，預計H股定增後資金將全部用於補充資本金，消除公司資金壓力。

　　資本實力得到提升，支援各業務發展：根據公司公告此次融資將全部用於發展主營業務，補充資本金及營運資金。集團旗下平安銀行和平安産險均資金壓力相對較大，預計定增後有望補充資本金。目前保險行業政策面全面向好，“國十條”給出了保險行業未來的基本原則和發展目標，上海市針對保險“新國十條”的細化政策正式出爐，保險交易所、個稅遞延養老保險明年或將啟動。《商業健康保險的若干意見》已正式發佈，明確提出大力推動商業健康保險服務業，將推動商業健康保費收入大幅增加。資本金得到補充後為後續各項新業務的發展提供資金保障。

　　【投資建議與盈利預測】

　　公司作為全牌照的綜合金融平臺，協同作用和網際網路佈局的領先優勢明確，增發募資將消除資金壓力支援各業務發展。

　　壽險業務中最具價值的個險渠道行業領先，價值增速較快，維持“買入”投資評級。預計全年保費和新業務價值將繼續保持兩位數高速增長，在綜合金融的驅動下利潤增速和凈資産表現將繼續領先於同業，預計14、15年EPS分別為4.52、5.72元。繼續維持“買入”評級，維持目標價61.99元，對應14PEV1.23倍。

　　風險提示：權益市場下跌導致業績估值雙重壓力。

　　新華保險：小盤保險股風險無憂收益可觀

　　新華保險 601336

　　研究機構：國泰君安證券分析師：趙湘懷，王宇航撰寫日期：2014-12-05

　　維持“增持” 評級，目標價從32 元提至53 元。2014-16 年EPS 預測由2.24/2.58/2.96 上調至2.52/3.28/3.94 元，上調預測和估值的原因是四季度較高的投資收益和凈資産增速導致內含價值增長加速和新業務倍數提高。目標股價對應2014-15 年的P/EV 為2.0 倍和1.6倍；該估值還遠在平均水準之下，落後於基本面的估值反轉才剛開始。

　　行銷員渠道改善顯著：①增速加快。前三季度個險新單增長38%，較中期的20%繼續大幅提升。②人力清虛臵換。三季末人力與年初持平，但月均合格和績優人力分別增長31%和37%，每人平均FYC 大幅上漲50%。③産品優化。行銷渠道的健康險佔比提升20PT 到36%，年金險佔比也有提升。④年期拉長。10 年期及以上佔比超過70%。

　　資産配臵把握機遇調倉增收：①加配權益和固收類非標。一方面，已有部分非標在2015 年到期，為應對2015 年的降息壓力，新華資管將繼續配臵高收益非標債權資産；另一方面，站在牛市起點上，預計新華也將加大權益類資産配臵。預計2014 和2015 年總投資收益均超過6.5%。②非標具有相對優勢。非標債權投資中，信託佔比達54.5%，其中很多融資主體，亦在公開市場發債，比較兩者，信託不僅收益高出200BP，且抵質押擔保等增信措施亦高於債權，具有更高的收益和更低的風險。③信託風險可覆蓋。觀察全市場集合信託收益率8%，較國債高480BP(扣除稅收)，即使潛在損失率3%(相當於B 級債券的違約率)，也仍然有180BP 凈風險溢價。

　　風險提示：價值增長風險；非標資産風險；股市風險。

　　中國太保：柳暗花明拐點到來

　　中國太保 601601

　　研究機構：國泰君安證券 分析師：趙湘懷，王宇航 撰寫日期：2014-11-24

　　維持“增持”評級，維持目標價24.3元。維持2014-16年EPS預測分別為1.26/1.46/1.75元。每股EV分別為18.9/21.2/24.9元，目標股價對應2014年P/EV1.3倍、PB1.9倍、PE19.3倍。

　　2014年綜合成本率受估計調整一次性提高。預計2014年太保産險保費增長14.5%，預計全年綜合成本率超過99%，高於行業約1-2PT。主要原因：準備金重估拉高成本率3PT；車險電網銷佔比低、客群中團體客戶佔比較高；非車險中農險和信用險佔比低等結構特徵。

　　公司應對：採取多方位措施，著力提高盈利水準。太保産險一方面努力提高車險盈利水準，具體措施包括渠道優化、理賠管控、應對商車改革等；另一方面大力發展非車險業務，不僅打造傳統領域優勢，而且努力培育農險、信用險、政策責任險等新的業務增長點。

　　展望未來：綜合成本率拐點已現，空間打開。1)商車改革、新能源汽車扶持、高端車反壟斷等政策利好，推動車險發展；其中商車改革是險企風險定價和服務能力的比拼，大型險企在客戶資源和數據挖掘的優勢將有助於導致市場集中度提升。2)新“國十條”下，農險、健康險等新興業務將快速增長，太保已蓄勢，新增長點可期。3)準備金調整已到位，無後續影響；4)成本管控投入已結束，中後臺控費、理賠管控、車險渠道與客群調整、非車險結構調整等舉措，效果將逐步顯現。例如電銷綜合成本率已經由2013年投入期的103%降至2014年的96%。2015年將出現綜合成本率拐點，承保盈利值得期待。

　　風險提示：市場惡性競爭加劇，保費增長不如預期，資本市場波動。