我個人認為二級火箭的區間就是2009年以來的相體，上就是3500下就是2500，這一上衝的過程中到現在為止力量還沒有完全耗竭，但是需要基本面基本的改善來，三級火箭的點燃現在還看不到，明年6月份再一起聚會討論。高善文博士在安信證券2015年度策略會上演講。 高善文博士在安信證券2015年度策略會上演講。

　　安信證券2015年度投資策略會暨PE/VC論壇12月16日-18日在深圳舉行。安信證券高善文博士從是實體經濟活動、商品市場與權益市場關係和流動性狀況等方面進行分析，闡述了A股熊轉牛的邏輯，雖然提示了當下的市場、流動性、基本面和估值等方面的風險，但仍對二級火箭區給出2500至3500點的空間。

　　以下為演講實錄：

　　各位尊敬的來賓，上午好！

　　很高興又與大家相會在美麗的深圳，相會在香格里拉的大宴會廳，一起來分享我個人對於經濟和市場的觀察和思考。

　　我們知道，每到歲末年初，大小單位各色人等，都在總結過去展望來年，上至政府工作報告，下至個人工作小結。第一部分的內容都有固定的套路，用四個字來概括就叫自我吹噓。所以，倣照這一成例，我們在報告正式開始之前，也做一小段的自我吹噓。

　　在一年多以前，準確的説是13個月之前，2013年11月15號，大連商品交易所在廣州召集一次有質有料的國際期貨大會，會議的第一場內容是關於宏觀經濟形勢的分析。在頭一天晚上，原來預定的主講人臨時缺場，當天晚上有關方面緊急找到我，希望我去救場，救場如救火，所以我頭一天晚上的深夜從北京飛到廣州，也是在廣州的香格里拉酒店，入主的時候已經是(音另淩晨，也沒有人給我交代是個什麼樣的會，有沒有媒體。大清早就被叫到會場，我的猜測這很可能是有質有料行業比較小範圍的由期貨投資者參與的大會，所以一不留神就説了幾句真心話，結果現場有很多媒體，做完演講以後我回頭就去機場飛回北京，剛下飛機就接到很多電話，紛紛詢問演講的內容是怎麼回事。為什麼這個演講在當時引起了很多的注意呢？大家對我的演講有所了解的都知道我是即興演講沒有準備的演講，講完之後去回憶當時講了什麼實際上我也不是特別清楚。但是在我北京下飛機以後為什麼會接到很多的電話呢？因為在去年11月15號的演講中我提出了一個基本的命題或者是判斷。在當時，我認為中國的經濟和市場已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭。具體的內容是怎麼説的呢？我前兩天專門搜索了百度網，百度網保存了這次演講的大量記錄，我找到了一些原話，這些原話是怎麼説的呢？其中最關鍵的一段是這樣的，我説我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。換句話來講，我們認為市場已經非常的接近牛雄轉折。結果，這樣的報道在媒體上刊出以後，有大量的跟貼，跟貼表示不同意是可以理解的，但是很多跟貼充分的表現了我們廣大網民的智慧包括尖刻。其中一份專門發給我並且通過微信發給我的跟貼是這樣的，説在通常的情況下一個漫長黑暗隧道的盡頭一定是一個大糞坑，剛剛走出黑暗的隧道會一頭扎進一個大糞坑，13個月回頭來看我們確實走出了這樣一個黑暗的隧道，並且隧道盡頭沒有大糞坑。在這樣一個背景下，去年12月份，在這裡開會，考慮到會議的形勢，我們把主題定義為星星之火，為什麼叫星星之火？我在去年的現在也是在這個位置做過一小段解釋，星星之火的含義是我們已經處再一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。到今年6月份的時候，在杭州開車策略會的時候，我們把策略會的題目定為叫盈虛之有時，並且定了一個對聯叫守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來。但是我一直沒有跟大家解釋什麼叫盈虛之有時，我個人的理解基本的含義就是當事物壞到極點以後，他就會向好的方向去轉化，當事物朝著一個方向的運動到達極點以後就會向另外一個方向轉化。這就叫盈虛之有時，所以換句話來講我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份牛熊轉換的時機已經比較成熟。所以，從這些內容來看，我們可以清楚的説，無論是在去年年底還是在今年年中，我們從來不認為市場面臨的是所謂300點、500點的反彈問題，我們認為市場面臨的核心問題是牛熊轉折，是處在一個大趨勢大方向轉折的拐點上，而不是出現所謂的300點、500點的反彈。在去年11月份、12月份我們第一次很明確的提出這樣的判斷，在今年6月份我們認為市場已經完成這樣一跌，所以提出盈虛之有時。

　　像剛才主持人介紹的一樣，在這樣一個基本的思路下，我們把我們策略會的主題定位為我們現在所看到的內容，從對這一年多的情況回顧來看，我們想強調的是儘管對一些觀察者來講，我們為什麼會在6月份翻多，大家感覺有一些意外和奇怪，在今年6月份翻多是在去年12月份就想好的，在去年12月份準備年度策略會的時候我們就想好要在今年年中翻多，這是不是吹噓呢？當然，剛才媒體報道是一個相對比較客觀的，因為實際上我自己也沒有當時的講稿，是相對比較客觀的內容。一會兒我們還會看到一些其他的有關的證據。在去年年底我們已經想好在今年年中要考慮戰略性的翻多，而且一旦翻開多數要討論牛熊轉換的問題而不是市場反彈的問題。

　　完成了一小段對去年的總結和吹噓以後。下面我們進入今天報道的主要內容。

　　今天的報道最關鍵的方麵包括三個，第一個方面，是對於實體經濟活動的分析；第二部分，是對於商品市場與權益市場關係的經驗總結；第三部分，是對於流動性狀況的分析。就像一開始李勇在致詞仲介紹的一樣，市場普遍的看法是認為今年宏觀的主題就是有錢，策略的主題就是任性，實際上這樣的看法反映了中國人的小聰明，但是在小聰明之後我們沒有看到大智慧，實際上市場運作的格局和驅動力量放在一個更宏觀的角度和更長的歷史背景下來看是及其清晰的，並且在很大程度上在事前是可以預知的。今年下半年翻多以後作為賣方分析員必須考慮到傳播的效果。所以為了刺激觀點的傳播我們提出了三級火箭的説法，三級火箭的説法迄今為止對於市場節奏的把握，看起來是勉強説得過去的，但是，這些節奏實際上都是在事前提出來的，事前提出這樣一個結論在一定程度上表明，在某些重要的方面上驅動市場的力量在一定程度上是可以預知的，如果沒有預知到它是因為我們觀察市場的角度存在偏差和問題。存在什麼樣的偏差和問題？在流動性這一部分，我們會做一些比較詳細的分析。最後，如果有時間，我還會展開一些對於未來産業變遷的一些分析或者是猜測。但是，誠實的説，這部分的內容我的考慮是放在2015年的年中來討論，我們現在所看到的第四部分産業變遷的內容我的考慮是重點放在2015年6月份年中的策略會上討論，所以一會兒也許我們不會重點討論這部分的內容。最後一部分是關於風險提示。

　　現在進入第一部分關於經濟基本面的分析。我們無論是觀察經濟的增長情況還是觀察工業的增長情況，從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是經濟始終在波動下行，經濟增長率的底部被不斷的壓低。每一個波動的底部都比上一個底部要更深。如果我們從工業增加值增長環比的角度來看，這一特徵也是極其清晰的。在過去差不多4年的時間裏邊，整個經濟增長率的重心始終在不斷下沉，頂部不斷下移底部也在不斷下移，特別是從環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013、2014年經濟所經歷的波動和下降跟2011、2012年的波動和下降比並沒有明顯的更加緩和，從同比增長的角度就有這樣的特徵，從環比的角度來看這樣的特徵幾乎是同樣清晰的。説明從總需求或者是經濟增長的角度來看，經濟是越來越差，經濟的增長越來越低。從道理上來講，企業産品的價格，應該越來越低，企業的盈利應該越來越差，從直覺和道理上來講，我們應該觀察到這樣的變化。經濟增長率不斷的創出新低，企業的産品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。但是，我們先來看産品價格的情況。這裡的産品價格我們選取的是工業生産資料價格的環比，從2011年年初一直看到現在，我們很容易看到在價格環比波動過程中，有很多短期的脈衝，之所以有這麼多短期的脈衝，關鍵的原因是經濟在短週期中有很多衝擊和波動。比如美聯儲的量化寬鬆比如歐債危機，這些對經濟活動都造成了短期的衝擊，這些衝擊通常還會引發存貨調整，存貨調整與這些衝擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半週期的短期經濟波動。但是對我們而言，我們感興趣的焦點不在這些短週期的經濟波動，而在它所表現出來的另外的特點。每一輪短週期波動完以後，我們觀察産品價格的底部，觀察産品價值每一輪下降以後所達到的底部水準。我們可以清楚的看到，在2012年年底之前，工業品的價格在短期之內有很多的波動，但是每一輪價格波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經濟處在下降過程中的基本趨勢是一致的，與大家直覺和推斷是一致的。但是，2013年以後，這個情況發生了很大的變化，2013年年中，工業品價格的底部比2012年要更高，2014年上半年，工業品價格波動的底部比2013年要更高。那大家可能會講，今年10、11月份這一輪工業品價格波動的底部比今年年初的底部要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種説法無疑是正確的。但是，我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生的擾動因素是石油價格，而石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯繫並不很緊密，但是它對於整個工藝品價格會産生非常大的影響，而近年以來由於供應鏈的衝擊和擾動，石油價格的下跌非常大，但是這一下跌並不表明中國需求出了問題，實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利，所以為了衡量總需求和總供應的供需平衡，我們在技術上可以使用一定的統計手段剔除油價影響，就是我們這裡看到的這條紅線，如果我們集中觀察這條紅線，我們可以清楚的看到2013年以來儘管工業品的價格上下有反覆波動，但是這個波動明顯處於向上，今年10月份的底部比這兩個底部都要高得多，整個工業品的價格剔除油價以後從去年年中以來是處再一個明確的上行趨勢中。整個經濟增長越來越差，整個的需求增長率越來越低。為什麼價格不是越來越低，在2013年年中以後反而是越來越高呢？我們把這個問題暫時先放在這裡，再看一個同樣相關的證據。大家可以説這個數據是你自己算出來的，儘管是基於公開數據和簡單的計算，但是大家説這個數據也許會被分析員操縱，也許你觀察的視角會有關係，那我們再看另外一個數據，這個數據來源是完全不同的。我們看上市公司的銷售凈利率，就是凈利潤除以銷售收入。這裡看到兩條線，紅色的線是全部非金融的A股，另外一條是把銀行、石油和石化剔除掉以後，剩下的上市公司的情況，它的銷售凈利率。我們觀察這個曲線，我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率有波動，但是它是處在一個向上的趨勢中的波動。把石油、石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，在今年三季度，它的水準比去年的三季度比過去三年任何時候都要更高，它非常明確的處再一個銷售凈利率持續改善的趨勢中。即使，我們把石油石化拿進來以後看下邊這條紅線，在經濟增長下降，銷售收入增速大幅惡化和下降的背景下，銷售凈利潤相對銷售收入而言，它的改善趨勢，即使在這條紅線範圍下也是很清楚的，今年三季度的銷售凈利率是處在過去最高水準，並且今年的底部水準比過去的更高，有波動但是處在一個向上的波動中，大家可以説這個向上的波動不是那麼顯著，但是最關鍵的特徵是它發生在銷售收入下降的背景下，産品的價格在上升。我們還可以從另外兩個角度進一步看這個問題，還有一個角度，是我們集中研究製造業的上市公司，我們研究製造業上市公司單季度的銷售毛利率，我們也把這個結果放在這裡，大家可以看得很清楚，因為製造業是一個相對略窄一些的口徑，我們看得非常清楚的是從2013年年初以來，整個製造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升出現在銷售收入下降的背景下。我們再舉一個行業層面的例子，鋼鐵。今年，前10月份跟2013年前10月份相比，2013年前10個月出鋼産量是8.3%，今年前10個月出剛産量的折合(音)是2.1%，出鋼産量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年出鋼大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。螺紋鋼的毛利比去年略微高一些，但是這發生在螺紋鋼出鋼産量的增速大幅度下降的背景下。前兩天鋼協的有關負責人表示了，儘管出鋼産量很低，今年出鋼盈利是三年新高。這些事實來自於工業品價格的事實，來自於總體上是公司盈利的事實，來自於製造業上市公司盈利的事實，來自於鋼鐵單個代表性盈利的事實，清楚的告訴我們，在市場的基本面的深處，在經濟運作的基本面的深處，正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以説盈利的改善不是那麼顯著，但是如果考慮到經濟增速的下降，如果考慮到銷售收入的下降，這一改善將是極其顯著的，因為如果銷售收入不下降，有一些上升，那盈利的改善將是極其顯著的。從直覺上來講，經濟增速越來越低，銷售收入越來越低，為什麼盈利還會回升産品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應業在搜收縮，而進入2013年年中以來，供應的收縮比供應更快。在2012年之前也許需求是10%但是供應是15%，所以價格在掉下來盈利在大幅度惡化。今年需求從10%下降到5%但是供應從15%下降到3%，供應比需求下降更快，從銷售收入來看整個增長在放慢，但是盈利已經開始在出現上升了。2013年以來，之所以會出現剛才所看到的一系列變化，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快，比需求下降的速度要更快。所以出現了盈利的改善。經濟在供應層面的調整有什麼樣的方式呢？簡單的來講，三種方式。第一種方式，在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業退出市場，通過破産、關閉等等方面退出市場，直接造成供應的收縮。第二個方法，在需求下降、盈利下降的背景下，企業大幅度的削減資本開支，削減固定資産投資。這種行為的影響，是未來供應能力的增長一定會急速放慢，如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後供應能力的增長一定會急速放慢，第三個企業會在技術層面、産品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利産品的比重，想方設法去壓縮低毛利産品的比重。而這三種方法包括去降低員工的工資包括裁減員工，都構成了經濟在供應層面的調整，只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應鏈的調整，問題的關鍵只是説什麼時候供應鏈的調整會超過需求面的調整，成為主導價格主導盈利的力量，而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。為什麼會發生在2013年的某個時候，這一轉捩點在事前在一定程度上是否可以預知呢？從我對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟週期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈餘的上升帶動資本市場非常大的變化。最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年，在這一意義上來講，在2013年的某個時候盈利開始出現一些根本性的轉折，用這些簡單的大拇指法則來講在一定程度上是可以預估出來的。這裡我們面臨兩個基本的問題，第一個基本的問題是站在現場看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮，原因在於我們剛剛所看到的所強調的所有供應鏈調整的力量都還沒有耗竭，固定資産投資的增長，上市公司資本開支的增長還看不到，即使現在增長也到兩三年以後才有供應的釋放。邊際上確實有很多企業熬不下去在退掉，但是這些企業死掉對股票市場只是利好，因為它意味著供應鏈的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，而這一努力在現在仍然在繼續進行。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應鏈的調整和收縮過程會繼續發生和維持。這是否意味著我們所看到的工業品價格上升會持續，意味著上市公司的盈利上升過程會持續，是否意味著毛利會持續。仍然處在一個收縮中當然不那麼確定。風險因素在於未來重新出現需求的劇烈下降，並且未來的需求劇烈下降比降低以後的供應增長還要更慢，如果説降低以後的供應增長下降到3%，需求下降到1%，我們仍然會看到盈利的惡化，仍然會看到産品價格的下降，仍然會看到經濟活動很低迷，仍然會看到市場的表現會非常的差。如果未來需求出現了劇烈的下降，並且重新下降的供應的增長之下，這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於一會兒我們即將看到的原因，我個人相信，這個風險是相對小概念的事件。在一個大概率的背景下來看問題，即使需求維持在今年下半年的水準，工業品價值的上升、盈利的上升、市場基本面改善的趨勢，仍然是可以預期的，除非需求比今年下半年再下一個臺階還要差得多，而我個人認為這個風險是非常小的。在進一步討論這個風險和趨勢之前，我們再提出一個基本的問題。從剛才的一系列數據，工業品的價格、上市公司的盈利這些情況來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，為什麼市場拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麼盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已經很明確的出現了，這個市場一直要拖到一年半以後大家還感到目瞪口呆的覺得怎麼會轉到牛市，怎麼一次降息就有五六百點的上漲，為什麼市場對基本面的反應會如此的滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題，但是，我現在先把這個問題放在這裡，因為一會兒在討論其他部分的內容的時候我會回答這些問題。當我們討論其他部分的內容把這些問題回答清楚以後，我們就會知道，市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的，當我們把另外一部分的內容討論清楚以後我們就會知道這一點，它與所謂的房地産市場的調整分流資金，所謂的400點的反彈沒有任何關係，完全來自於自身的邏輯。我們先把這一部分的內容和問題放在這裡，來回答另外一個我剛才提出的問題，就是我們為什麼認為明年需求劇烈下降的風險沒有那麼大。我們看幾方面的內容，第一個，看房地産市場。毫無疑問，今年造成經濟下降造成出鋼産量下降、水泥下降，非常關鍵的一個拖累力量是房地産市場的下降。房地産的投資活動、房地産的新開工面積、房地産的銷售面積在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的成交面積來看，我們可以清楚的看到從2013年11月份到今年7、8月份，成交面積出現了極其劇烈的下降，如果我們以全國面積的增速來看，這一對比幾乎是同樣清楚的，從2013年的年中到今年二季度到三季度之間，整個需求的增速在劇烈的下降。房地産銷售的下降，在不太長的時間之內，很快成為房地産投資活動以及相關産業鏈上需求和投資活動的整個減弱，是今年需求下降及其關鍵的背景。明年的需求在這個背景上會不會繼續大幅度下降。我們要問的問題是房地産的銷售向何處去。今年9月份、10月份、11月份包括12月份頭兩個星期，我們看到房地産成交就像股市一樣，房地産的成交突然結束下降過程出現了一個爆髮式的上升，現在絕對的成交面積，已經超過了2013年的高點，從8月份很低迷的狀態突然銷售出現很大的加速，並且這一加速看起來到現在為止還在繼續。在全國的數據上，轉折的表現沒有這麼劇烈，但是非常清楚的是同比增速的下降過程已經結束，至少我們有把握説的是房地産在全國的數據上，銷售面積同比增速的下降過程已經結束，而如果30個大中城市在歷史上來看具有一定的領先性，從這些大中城市的情況來看，在成交面積上市場在快速恢復，我曾經講過房地産恢復發生在今年四季度是大概率的事件，在今年10月份我們清楚的看到這一轉折。這張圖上我們看到的是房地産銷售面積與房地産投資之間的關係。我們看到房地産的銷售比較穩定的領先於房地産投資的波動，領先的時間週期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地産市場的調整而言，對於同樣的房地産銷售面積的上升和下降，房地産投資活動波動的彈性在下降，波動彈性在下降是因為大家對房地産市場總體上開始看空，所以，同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度下來了，同樣的銷售面積的下降投資的下降幅度要更大，彈性在下降，但是波動的方向仍然很清楚的表現出高度的同步性。所以，如果我們觀察房地産市場，從房地産的成交和他與投資的歷史關係來講，我們可以説由房地産的下降所帶動的經濟的下降過程還沒有結束。但是它正在接近尾聲，它在明年二季度以後，這一下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。如果以這一歷史關係來看，它在明年4月份以後，這一下降的力量就會耗竭，就會轉入上升過程，儘管上升的幅度會很溫和，這是第一個原因，是我們已經看到了房地産市場的回暖，並且由此以比較大的概率可以推斷明年4月份以後由此帶動的經濟下降的力量就會耗竭。

　　我們再看看第二個帶動經濟下降的力量。今年8、9、10月份經濟的下降速度如此之快，是令人以外的，至少是讓我非常的以外。為什麼會出現這麼大的下降呢？我們當時很仔細的檢查了很多數據，最後我認為我們比較接近找到了它最關鍵的原因，至少是最關鍵的原因之一。在這張圖上我們看到的是政府部門的公共財政支出增長情況，政府部門的公共財政支出大概佔到整個經濟的比重超過20%，會在20%-25%之間的某個水準，房地産市場的比重不超過15%，對於這樣一個財政支出活動，我們看到今年的7、8月份以後，整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降，在最近這兩個月，公共財政支出的增速基本上處在零附近的水準。而在今年5、6、7月份這一增速還在兩位數的增長，在整個需求之中，有如此大比重的一個部門，它的增速在很短時間內從兩位數下降到零，它對於經濟活動對於信心對於存貨的影響，一定是不可小視的。從這一角度看問題，我們要提出的評估是大家是否認為明年開年以後，財政支出會繼續沿著現在的旋律向下運動呢？明年全年財政支出會維持零的增速維持負增長的增速還是維持一個合理的與經濟增速差不多的甚至略高於經濟增速的增長呢？即使不召開經濟工作會議，我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，一定會在5%到10%之間的某個水準，而現在這一增長在零的水準。所以也許一開年以後，至少是一過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麼低的水準上重新增長，而這一重新增長過程也在很大程度上封殺了經濟在現在的水準上繼續下降的空間，公共財政支出增長在整個佔比是非常大的。今年過去三四個月經濟的下降在很大程度上與財政支出在年度之間的擺動有關係。説一句題外話，為什麼財政支出在年度之間今年會出現這麼大的擺動，它的下降極其劇烈，並且這一底部水準特別低，歷史上有過，但是它的中樞水準要更高。我個人認為，一小部分原因是因為年初説我們不擴大財政赤字，到年底看錢跟不上趕緊砍財政支出，又沒有別的需求頂上去，然後在經濟數字上出現這麼大的問題，所以到年底以後，決策層一想明年得留點彈性，所以從現在的傳聞情況來看，明年這方面開支的壓力要比今年更輕鬆一些，今年上半年的過於樂觀了，這很可能是這一數據波動背後很重要的原因之一，但是這是一個偶發因素，明年還會犯同樣的錯誤嗎？概率不會很大。這是第二方面的原因。

　　除了這之外還有政府基建投資，政府基建投資在整個投資活動中的佔比也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆週期的變數。當經濟特別差的時候決策層就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在決策層對於明年經濟工作的基調來看肯定不希望把基建壓得很低，最近是在加快審批的。這些基建和財政支出的關係在於財政支出預算決算都是要報立法部門批准的，而很多基建投資不見得要通過立法部門的審查而且也有很多的渠道。從現在的政策立場和傾向以及過去一段時間有關部門的批准立項進度裏看，明年的基礎設施跟今年相比也許會加速。從房地産到政府公共財政支出到基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，一方面是出口，一方面是私人投資活動。從出口的情況來講，很大程度上我們自己是不能控制的，它取決於我們貿易夥伴的增長情況，而我們貿易夥伴的增長情況我們不知道，但是站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以説是冷熱不均，美國的情況不差也許越來越好，歐洲、日本的情況不死不活，好兩天又下來，即便要劇烈惡化，惡化的時間不長，大幅度的改善想像空間也不是特別大，但是美國的情況比較清楚的在好轉。另外，從金融市場的反應和表現來看，大家對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有下降的壓力，但是由出口的壓力帶動經濟超預期下滑的風險，從主要發達國家經濟的表現來看，它的風險也許不是那麼大。由於一會兒我們將要討論的原因，我個人認為整個私人投資在現在的水準上如果出現一段時間的下降也許是有可能的，但是出現大幅度超預期的下降的風險應該不是很大。原因我們會放在第三部分討論。

　　在這裡，我們對在需求層面上一個基本的總結。完成這個總結以後，我們把這一部分的內容做一個簡要的概括。最基本的概括是有一系列的數據清楚的表明，從2013年年初以來，儘管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應鏈的調整和收縮的速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年的時間之內不太可能發生逆轉。在這樣的背景下，在基本面上，且盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水準上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。從房地産市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始駐地，明年上半年的情況相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，在盈利和基本面的趨勢上，它支援了市場的上漲和回暖。但是，一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麼市場一直到2014年才開始上漲呢？我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。我們研究了過去一百年，從1913年到2013年過去一百年的時間裏面，大宗商品市場和美國標普指數之間的關係，研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出他的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從底部到頂部上來是熊市，我們來觀察在這一牛熊區間的背景下，美國標普指數為代表是如何表現的。這一結果我們用不同的方法去展示，這一結果的基本特點用一句話來概括，就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。股票市場的指數我們扣出了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們看大宗商品牛市中的幾段表現，在1913年到1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年-1982年大宗商品累計上漲98%，2000年到2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年裏面美國標普的增長分別是-50%、-48%和-的28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年-2000年，這18年的時間裏面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹以後累計漲幅超過400%，在1950-1965年裏面大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%，在這20年的時間裏面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但是在大蕭條第二次世界大戰整個金融體系幾經癱瘓的背景下標普指數累計漲幅-的32%，在商品市場牛市的時候股票市場的跌幅也就是-50%。如果我們認為29年到49年跟大簫條有一定的特殊性，如果我們把這一時期拿到，我們清楚的看到在商品市場的熊市中剔除通貨膨脹都在300%-400%，如果拿進來大概在5到10倍的漲幅。橫軸是商品漲幅縱軸是標普的漲幅，當商品的漲幅非常小的時候，股票市場的漲幅幾乎都在上漲，並且漲幅巨大。這是以名義值來看問題，我們可以看到大牛市情況下股票的漲幅是4倍或者8倍這麼多，這一關係完全來自於統計上的偶然性嗎？我沒有特別系統的研究過相關的文獻，也許要花一段時間研究文獻，但是我認為這一關係不完全來自於統計上的偶然性，至少在兩方面有堅實的理由。第一個理由，大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水準，會使得一個國家的通貨膨脹水準比較低。當一個國家的通貨膨脹水準比較低以後，它的利率水準就會比較低，並且當通貨膨脹和利率的水準都很低的時候，無論是通貨膨脹還是利率都會變得很穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以，在大宗商品市場熊市的背景下，通貨膨脹變得低並且穩定。利率水準變得低並且穩定。這個在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支援市場的上漲。非常穩定的市場環境以及中央銀行的整個監管政策相對比較寬鬆都會支援股票市場風險溢價的下降會支援金融市場在市場上的投機活動。這個是這一連續重要的渠道。

　　我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大調整。2004年年初市場從1800點跌到1000點，這……三輪市場轉折的共同背景，是通貨膨脹和貨幣緊縮。首先是因為發生了嚴重的通貨膨脹迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮迫使資本市場進入大熊市。但是在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品爆漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水準比2007年、2008年更高，2004年石油價格也在爆漲，在這三輪的通貨膨脹背後都有大宗商品爆漲的影子，在一定程度上大宗商品的暴漲刺激推動了通貨膨脹，通貨膨脹推動了中央銀行的緊縮。而這一問題與我們的相關性在於我們現在是世界上最大的製造業大國，是世界上最大的商品消耗國，我們也是世界上第二大資本市場，同時我們開始第一次面對這樣的局面，就是商品市場轉入大熊市。當中國成為一個舉足輕重的大型經濟體，成為主要的消費國的背景下，商品市場開始轉入大熊市，我們去研究過去美國一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有用和有價值的。從我們剛才的分析出發，我們也許可以這樣講，即使未來中國經濟出現了很強勁的擴張，盈利大幅度的上升，股票價格大幅度的上漲。我們不太容易碰上通貨膨脹，不太容易碰上貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。換句話來講在商品市場大熊市的背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。在這一背景下，存在這樣的可能性。我們也許會打破以前牛短熊長的格局，為什麼以前老是牛短熊長，大家總是説是中國大媽太深(音)了，這個對中國大媽並不公平。牛市的根本因素是貨幣緊縮，貨幣緊縮背後是通貨膨脹，在未來我們不太容易碰到由商品引發的通貨膨脹，從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮，如果未來碰到，它可以維持的時間更長。完全沿著這樣的歷史經驗和邏輯去推理，也許我們有可能和有機會去終結過去牛短熊長的局面，轉向另外一種不太一樣的對於股票市場的參與者來講更積極的局面。對於商品價格和股票市場的關係而言，也許在基本面上還有第二個關鍵的理由，商品價格暴漲的背景下中下游的企業在付出代價，普通局面在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開採服務的廠商和企業，但是這些企業在整個上市公司中的市值佔比是很小的，對於上市公司的主體而言都是中下游的企業，對於參與投資市場的普通公眾而言，在商品價格暴漲的過程中都在付出代價，從上市公司的主體而言，在商品價格暴漲的背景下它的利潤在被侵蝕居民的收入在被侵蝕，同時上市公司的利潤也在被侵蝕，而這些都是不利於市場上漲的。也沒還有一個附帶的原因，在商品的供應極其緊張的背景下，下游企業努力的開發新技術，下游的員工努力的工作，最後的結果是商品的價格漲得更高。下游努力的工作經濟增長更快，經濟增長更快商品的需求多了，商品的價格會漲得更高。在商品的供應面臨嚴肅約束的背景下，意味著對下游技術的研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。所以這也不利於整個經濟進行持續的非常創新性的研發活動。在這個層面上損害了經濟增長。但是當大宗商品牛市(音)的時候，這一邏輯完全被扭轉過來，而且我們現在處在商品市場熊市中，我們中國是最主要的消費國也是最重要的受益國。商品市場是什麼時候轉入大熊市的？它是在2012-2013年之間。同樣的問題，商品市場的轉折已經有一段時間了，為什麼今年股票市場才表現出如此瘋牛的走勢呢？討論完商品市場的情況我們轉入這一部分的討論。我個人在2006年提出過一個理論，叫資産重估理論(音)，從那以來一直到現在資産重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧過去的歷史，我們不能夠説我們對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後，我們可以説我們基本上都能夠提出一致的解釋，我們用同樣的方法和數據始終能很好的解釋它，而站在事後，他在較多的時候對市場表示出一定的洞察力，對於這一理論不太了解的人來講，資産重估理論通常被批判為流動性的理論，在重點分析資金的流動。這種批判不見得沒有道理，我個人認為不完全公平，但是不見得沒有道理，分析的很多重點確實是在流動性，今年8月份特別是10月份以來市場的上漲又被普遍的解釋成為錢多人少錢多任性，換個角度講大家都是在用流動性的角度理解市場上漲的。我個人認為，我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從我個人的心得出發來看問題，我認為這些分析是不太靠得住的。下來我們來展開這一部分的分析。首先，幾乎作為一個標準答案，如果問市場上的一個大媽，為什麼市場漲這麼多呢？她會告訴你無風險利率在下降、風險議價在下降(音)，標準答案。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然後你再問她為什麼無風險利率會下降、風險議價會下降。她會接著告訴你大類資産在調整，居民看空房地産，把錢都拿來買股票。公平的説，這些想法非常樸素，因為它樸素，因為它形象，所以它很容易深入人心，為什麼連中國大媽都明白呢？是因為它非常的樸素、形象接近她的生活經驗。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的，我們首先來看一個例子，這張圖我們看到的是債券市場的數據和顯示的風險溢價，最上面這個圖是AA-以下的評級，再下面是一些高評級債的風險溢價，我們可以看到，從2013年年底以來，風險議價(音)或者是橫著走或者是在上升，我們沒有看到風險溢價下降的證據，至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。我們再來看信貸市場，從2013年9月份到現在，信貸市場的利率出現了小幅度的上升，最右側這一端，信貸市場的利率加權合併在一起出現小幅度的上升。它發生在總需求下降很大對於信貸需求下降很大的背景下，換句話來講，如果信貸的需求是變的，這個利率一定是漲上去的，在需求下降的背景下，這個利率仍然出現回升，流行的解釋並且我個人也同意的一部分解釋是銀行在吸貸，因為壞帳在上升放了款回不來。銀行在吸貸換一種表述是風險溢價在上升。同樣，在這一市場上，我們沒有看到風險溢價的下降。我們知道，股票市場的參與者，簡單的來講是兩波人，一波是企業和企業主，一波是普通的公眾，對於企業和企業主而言，他參與股票市場是有資金成本的，對於企業和企業主而言，衡量資金成本恰當的標準是信貸市場的利率，因為企業和企業主都有負債，沒有負債的企業基本上是沒有的，在中國，只有在日本才能找到。因為企業都有大量的負債，所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在其他幾輪大牛市中，我們都看到信貸市場利率的顯著下降，不見得信貸市場的利率下降都帶來了大牛市，但是在歷史其他幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是在今年以來，信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。當然，大家可以説這個上升來自於風險溢價的上升，我風險溢價説錯了沒關係，但是無風險利率在下降。這個説法也是瞎掰。我們看個別住房貸款利率，如果銀行對於風險的擔憂不放貸款，在個人住房按揭貸款上這是不存在的，因為住房按揭貸款違約率是非常低的，幾乎是可以作為市場上無風險利率的參照，但是我們看到利率水準在清楚的上升，實際上它有一定幅度的上升，這幾乎是一個無風險利率。在信貸市場、債券市場，無風險利率在上升，風險溢價在上升，中國大媽張口就説無風險利率下降了，風險溢價下降了，在信貸市場上我們看不到。對中國普通的公眾投資者普通的散戶而言，衡量資金合理的一個標準幾乎所有人都同意是理財産品，因為理財産品有剛性兌付利率又是市場化的，所以用它來衡量無風險利率是很自然也很恰當的標準。無風險利率的表現是什麼次薹縵綻率之前我們再看一個信託市場上貸款類信託的利率水準，我們看到去年下半年以來一直在上升，利率的下降在這些市場上我們是看不到的N頤強炊雲脹ㄉ⒒Ф言他們的無風險利率，這個是一週和兩周銀行理財的預期收益率，今年以來理財産品的預期收益率下降大家看到了嗎？我們看到了波動，但是這一利率的中樞水準�2013年還要更高，在短週期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。那我們再看銀行保本型的理財産品。銀行保本型的理財産品的利率從去年11月份到今年6月份，有一段下降。但是下半年是平著走的。即便是下半年平著走的水準也比去年的水準高得多。利率一定幅度的下降發生在今年上半年，但是即使降低以後的利率水準也比去年的水準要高得多。在1個月、3個月、6個月的情況是相似的。所以在零售端市場上無風險利率下降的證據是極其模糊的，我們要麼根本看不到下降，要麼這個下降主要發生在上半年。並且放在歷史的背景上來看，下降以後的利率也比去年的利率要高得多。我們再看兩個市場，一個市場是國債市場一個是國開債市場，並且與它們相聯繫的我們還可以看一個票貼市場，在這三個市場從去年11月份以來我們確實看到利率的下降，但是，即便是利率下降以後的底部水準，在絕大多數品種上也比2013年特別是2013年錢荒之前顯著的水準要更高。利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上，但是即使這一下降它的底部水準也比錢荒之前的水準要高得多，幾乎在所有的品種上。那我們問了，銀行間市場的主要參與者是誰呢？主要參加者是銀行和保險公司。銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集是很小的，銀行是不參與股票市場的，保險公司對股票市場的參與是相對非常穩定的，交易部分的佔比是不大的，這兩個市場之間交集不大，但是即使對於債券市場來講，今年的利率確實在下降，但是下降以後的底部水準仍然比錢荒之前的水準更高。

　　總結完大類資産的所有這類證據以後，我們看到中國大媽又吹了牛。風險溢價在下降我們沒有看到，我們看到風險溢價都在上升，無風險利率在下降，在信貸信託市場上，無風險利率下降是個神話，它上升。理財産品上幅度溫和，並且下降以後的利率比錢荒之前都顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然比錢荒之前要更高。同時，債券市場的參與者和股票市場參與者之間的交集並不大。問題來了，中國大媽吹了牛，這是可以理解的。我們不能指望一個散戶沒有受過很好教育和訓練的人可以像一個受過訓練的人一樣去思考問題，但是每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量市場非常大幅度的上漲非常清楚的表明有資金的涌入，但是我們如何來理解這一市場呢？我給大家講一個故事，因為如果完全的去展開理論上的討論，會略微複雜一些，所以我先跟大家講一個故事，這個故事非常形象的解釋了這一道理，以這一故事去出發。我們以前講過這個故事，但是我現在換一個方法去講這個故事。講這個故事之前讓我再次強調一遍，今年從總需求的角度，從通貨膨脹的角度，經濟增速比去年要差得多。從地方融資平臺餘額增長的角度到房地産融資需求的角度來講它的下降是極其巨大的，地方融資平臺餘額的增長可能只有2%，房地産融資餘額的增長也是非常非常低的，很可能都是負增長。從需求的角度講通貨膨脹下來、經濟增速下來，地方融資平臺被掐住了，對資金的需求相對於去年一定出現了很大的下降。在對於資金需求出現很大下降的背景下，所有市場上利率都在上升，信貸市場利率在上升，理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年更高，我們要把這一問題和現象記在心間，因為這是理解我們剛才提出一系列問題的關鍵，這也是中國大媽缺乏足夠的智力水準去理解的問題。我們如何來理解這個問題？我講一個形象的比方，如果我們坐在一定的高度觀察太平洋，比如坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小，這時候我們假想我們有能力把一個小星星扔在太平洋裏面，當一切都風平浪靜以後，我們有把握説太平洋的平均水位會上升，海平面的平均高度會上升。那麼是不是所有地方的海平面都同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是。這一上升過程一定會有一波一波的衝擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現，海平面上升了，但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高，海平面假設是上升5米但是浪可以打到20米再跌下來也許跌到-5米最後所有都平靜海平面也許會上升5米。舉這個例子我們想説的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。當一切正在風平浪靜，風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本上會結束，等一切都風平浪靜以後海平面上升了，債券市場的利率底部抬高了，信貸、理財的底部都臺高了，是因為我們向這顆太平洋裏面扔了一顆小行星就是去年的錢荒，這顆小行星就是去年對於理財業務對於非標業務以及後來對於同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮。在影子銀行信用供應急劇收縮的背景下，整個金融體系的信用也在收縮，金融體系信用的收縮推高了所有資産市場的利率水準。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。但是這一過程不是在所有資産市場上同時以相同的速度來抬高的。它有一系列的衝擊波。在去年5月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波衝擊波，第一波衝擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地産和實體經濟以及信貸市場。這三波衝擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。在這張圖上我們可以清晰的看到，對於債券市場來講，在錢荒發生以後，這個巨浪開始起來，這個巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。過了去年11月份的頂峰以後，這個浪開始回落，回落在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水準，這一穩態的水準比錢荒之前的水準更高，發生在信用需求向下的背景下。在去年債券市場供應率急劇上升的情況下，流行的解釋中國大媽也能夠提出的解釋是什麼？是銀行間的無風險利率要向非標的利率看齊，因為非標有剛性兌付，非標的利率水準都在10%-15%，由於某些未知的原因，銀行間的利率要向非標的利率看齊，而它一直在10%以上。這一解釋是當時債券市場最主導的解釋，是中國大媽對於錢荒都能夠提出來的解釋，根據這一解釋，站在去年11月份的時候，你需要繼續大力的看空債券市場。但是在一片主導性的看空債券市場的背景下，債券市場的利率調頭向下，在債券市場利率調頭向下的情況下非標實際上仍然高高的挂在雲端。債券市場的利率剛開始下降的時候分析員説這是假的，很快會上來。連續下降三四個月以後找不到理由説央行在放水，找很多技術性的理由解釋它，沒有人再提非標理論了，儘管去年錢荒的時候非標理論是中國大媽都知道的，但是今年上來沒有人提了。為什麼呢？非標理論能夠流行開了，原因在於它簡單、形象，大媽就能夠理解，所以很容易深入人心。但是在非標理論的案例中，包括我們剛才所看到的其他幾百點的反彈、房地産市場的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等。在對金融市場的趨勢所流行的解釋中，非標理論是一個典型，但是還有很多其他的理論。有很多理論會深入人心以至於能夠挂在中國大媽的口中，這些理論的優點是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，但是它缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據。我們不能説這些理論全是胡扯的，但是這些理論基本上都是胡扯的。在去年年底，實際上從我們基於信用供應的收縮和三個衝擊波的角度我們有把握説債券市場的收益已經到頂峰，但是很少有人相信這個理論，不斷有人拿出非標理論駁斥你。你要把這個非標理論在理論上駁掉不難，但是要求對方有足夠的智力水準能夠理解它，而這一點並不是很容易做到。等到利率水準下來之後你發現市場上又流出各種各樣的其他理論，反正都把非標放在一邊了。因為金融市場需要的是結果，沒有人太認真的關心理由，只要結果對大家就覺得過得去，這是我從事金融市場很多年以後才總結出來的規律，市場理由就是一個由頭，結果對就行。如果在中國金融體系的太平洋之間錢荒是扔進去的一顆小行星，它的第一個衝擊波發生在債券市場，它的高峰在去年年底，今年一來就落下來了。第二個衝擊波發生在股票市場。什麼時候開始的呢？也許是去年的6、7、8月份之間，這一衝擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒這一衝擊波在股票市場有非常大的抑製作用。8月份以後隨著抑製作用的消失，市場開始上漲。市場要往哪漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，有盈利的改善，這種基本面所決定，市場應該已經處在一個上漲的趨勢中。但是，5月份發生的錢荒使得市場大大的背離了這個趨勢，並且越走越遠，像債券市場的例子一樣，一直到這一作用，到今年的7月份達到頂峰。今年7月份這一作用消失以後，市場開始快速的向著原來的趨勢回歸，而原來的趨勢是一個上升的趨勢。所以，在這一回歸過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。但是，站在事前在一定程度上這一變化是可以預知的，如果你能夠深刻的理解資産重估理論。這叫均值回歸。在債券市場我們經歷了很大的均值回歸，8月份以後我們在股票市場也在經歷，在實體經濟和房地産領域我們已經開始這個均值回歸，儘管大家一邊倒的看空房地産市場，但是房地産的交易量突然很大，大家説就漲一個月11月份一定下來，11月份繼續放量，説12月下來12月繼續放量，為什麼看空？因為看不懂其中的理由，為什麼看不懂因為他們不是很好的去理解資産重估的理論。中國大媽説風險利率下降不需要證據，如果你告訴她們沒有下降，她們説我預期它會下降。但是我們需要證據，我們提出兩個關鍵證據，第一個關鍵證據是這裡這條藍線和紅線對比，紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行裏邊的信用供應，我們可以看到在錢荒之前這兩條線的走勢是背離的，表內的信用供應在下來，表外的信用供應在快速擴張。在錢荒以後去年5月份到今年6月份表外的信用供應在快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入到7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯的同步起來。這提供了一個證據，它清楚的表明瞭從去年的5月份到今年的5、6月份之間，以信用供應的收縮而言，我們確實看到在影子銀行裏面信用供應快速收縮，這一收縮過程在今年下半年基本上開始穩定，所以表內和表外的信用供應開始同步起來，這是第一個關鍵證據。第二個關鍵證據，是我們去研究AH股的溢價。從長期來看，AH股之間的走勢是同步的，但是在短期之內它的走勢常常會有背離。為什麼會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲市場，這個時候香港市場會承受很大的壓力，香港市場承受很大壓力大陸沒有承受相同的壓力，所以估值的溢價拉開。從一個相對長的時間來看兩地溢價的波動在很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異，在比較小的程度上，也許在很短時間內與大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。從去年5月份到今年6月份之間，在全球金融體系裏邊是否發生了持續時間很長的流動性衝擊呢？沒有特別強的數據顯示發生了持續時間很長的流動性衝擊，很快市場就回歸平靜，很溫和，跟市場一直在持續的對話。觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性衝擊，沒有。在這個背景下我們來看AH股的溢價，從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調頭向下。從大概13%的溢價一路下降到10%的折價，在一年多的時間裏面。它的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發生太大的風浪相對平靜，為什麼AH股的溢價會一路調頭向下呢？因為我們剛才講的小行星衝擊的第二波，在去年7、8月份以後開始衝擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮，這一過程在基本面改善的過程下對市場造成很大的壓力，使得在差不多一年的時間裏面AH股從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。我們也看到，當非標市場和表內的市場開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上，很多人説調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣佈更早。現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法結實的。信用收縮過程結束以後股票市場開始快速的回升。均值回歸在現在處於什麼水準？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水準。但是以債券市場的利率來看，債券市場的利率比錢荒之前的水準還是要高一些的。這説明現在A股市場的估值已經完全的吸收了向均制回歸的影響，也許還包含一定的對經過或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。從這一溢價的歷史對比來看，扣除不正常時期，比如金融危機、歐債危機，它超越了去年的錢荒水準，以債券市場利率穩態的水準作為一個參照以H股作為一個參照以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水準，甚至比基本面所決定的水準還要略微高一些，這是否意味著市場會跌下來？這是不一定的，一定意味著未來特別是考慮到滬港通的背景，未來這些溢價會收窄，A股不跌H股上漲也可以收窄，A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。在一系列的未來的經濟數據披露和確認這一趨勢好轉之前，完全靜態的看現在市場的估值和定位，這些溢價在未來特別是考慮到滬港通的背景是需要有一個修復過程的。而這個我們對這部分的理解，總結對這部分的看法，我們把它總結成為幾句話，第一句話，A股市場今年下半年以來確實出現了巨大的上漲，但是在去年年底我們就認為市場面臨了牛熊轉折，今年6月份我們再次強調事情壞到極點就會向好的方向轉化。去年8月份又提出三級火箭的看法。儘管市場有這麼大的上漲有這麼多資金涌入，但是不能解釋為風險溢價的上升，也不能夠解釋為無風險利率的下降，這兩方面的證據都是及其模糊的，市場上漲的關鍵原因是均值回歸，之所以有這樣的均值回歸是錢荒的第二波衝擊集中作用在股票市場，並且發生時間從去年年中一直到今年年中，到今年年中錢荒在股票市場開始回縮。均值回歸的回擺過程可能已經結束。在未來，市場的上漲將更多的依賴於基本面的改善而這一基本面的改善是可以預期的，同時，考慮到第三波衝擊影響的結束在房地産市場上，在實體經濟活動中，我們也很可能會逐步的看到改善的傾向。這一改善最終會支援利潤，支援股票市場的基本面，而無風險利率在信貸市場利率變化的方向上，我謹慎的同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財産品的利率在現在的水準上有下降的可能和空間，但是它的幅度不宜估計過多。在未來一個是盈利的改善一個是流動性，流動性的改善可以預期但是影響程度不宜估計那麼高，基本面的改善可以預期，但是需要未來逐步的數據做實。站在現在靜態的來看，市場也許對基本面的因素有一些輕微的透支。

　　這部分産業變遷的內容我本來準備放在2015年6月份講，所以歡迎大家明年6月份繼續參加我們的策略會。最後我過兩個內容，一個內容是我們對風險的看法，另外一個是最後跟大家看一個小的故事。

　　第一個，我們認為市場在幾個層次的風險是有必要提一下的，在基本面上，像我討論的一樣，市場最主要的風險是總需求超預期的大幅度下滑，我們認為這個風險不太大，但是這個擔心在現在做政策的人之間是一個普遍的擔心，我認為這個風險不太大但是有必要提一句。流動性層面上最主要的風險，我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生，存貸比監管指標的本意是放鬆信用的供應，但是如果處理不當，它有可能演化成為2.0版的錢荒。回頭來看，去年5月份的錢荒對經濟、對股票、債券都造成了巨大的衝擊和影響，大家認為，這是中央政府故意這麼做的還是有其他的理由呢？我個人認為，一小部分的原因，它有政策引導故意的色彩，它希望去杠桿不希望亂放貸款。儘管存貸比的放鬆本質上是一個好的政策，但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。第三個方面，從交易層面來看問題，風險是比較清楚的。第一個是杠桿的大量使用；第二個IPO放開和註冊制改革在股票供應上可能會有一些衝擊，第三個大家都坐在船上，當所有人往船的一邊走這個船會翻，市場預期高度一致的時候是市場變盤的風險，前段時間這個變盤越來越大，當時市場在預期層面高度一致的風險是極其明顯的。最後一個我們要看到市場在估值層面的風險，市場現在的估值比較低主要集中在銀行股、傳統的藍籌股，其他的板塊上估值水準都異常的高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不在便宜，特別是考慮到他們沒有長期的高增長的背景，放在國際背景下來看再考慮到滬港通的背景，它的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力，這個背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想，支援的力量來自哪？支援的力量有可能是估值水準的繼續大幅度上升嗎？如果不是的話，它更多的要靠盈利的改善，而盈利的改善需要基本面的積累，需要數據的不斷確認。

　　我給大家看一個故事，這是今年6月12號，我跟一個同學的對話，王國斌是我大學同學，很多年以來一直很熟，大學本科就認識他，他跟李勇原來是住同一個宿舍，他是東方證券的董事長，也是市場非常資深的一個參與者，所以很多年以來，我們會説一些相對比較放鬆的話，討論一些對市場比較真實的判斷。這個判斷是6月12號，當時的上證指數是2050點，我告訴他，我説我覺得這個市場快見大底了。什麼叫大底？就是牛熊轉折的大底。後面省略號是什麼呢？是加足杠桿往裏衝。他給我回了一個，他説從量上來看市場早到底了，但是中國市場沒有投資價值，中國市場始終是一個博弈的市場，像2005年到2007年一樣，最終受害的都是普通的老百姓。他回完這個話以後我馬上感覺自己境界特別不高，馬上感覺特別慚愧。我説我這每天都在琢磨市場的牛熊轉折大底琢磨趨勢，人家賺錢的同時想著以天下為己任，並且在當時很明確的説這一起來最後進去的全是中國大媽，所以馬上底下的回復對他表示欽佩，覺得自己的境界不夠高。

　　到這裡我就結束今天的討論，如果回應一下我這裡的標題，“三級火箭”的提法完全是為了刺激它的傳播效果，在下半年翻多實際上在去年年底就想好了，包括今年年中一直在講這樣一個看法，但是如果沿用這樣一個三級火箭的觀點看問題，一級火箭的力量已經結束，我們現在繼續處在二級火箭所決定的運作範疇中，二級火箭的力量很可能還沒有完全耗竭，但是市場要超越二級火箭的範疇繼續向上推生需要三級火箭的點燃，三級火箭點燃的可靠標誌將是私人部門投資的啟動。這一啟動在明年上半年發生的可能性也許不很大，但是我們在明年6月份，很可能會認真的討論這一問題的可能性和前景。我們的策略師沒有到場，我也提出一個具體的看法，在我們提出一級火箭看法的時候，私下很多人問要給出一個區間，我説這個區間就是2012年以來的箱體就是2000-2500，所以到2500看到房地産的上量我馬上説三級火箭點燃了，這一宣佈降息了，降息提了600點，二級火箭也需要一個區間，我個人認為二級火箭的區間就是2009年以來的相體，上就是3500下就是2500，這一上衝的過程中到現在為止力量還沒有完全耗竭，但是需要基本面基本的改善來，三級火箭的點燃現在還看不到，明年6月份再一起聚會討論。今天超時半小時非常抱歉，一會兒耽誤大家午飯時間。接下來我們還有更精彩的演講，有請德高望重的大師兄吳師兄給我們展開下面的內容，謝謝大家。