編者按：最近三周的數據顯示三季度的數據惡化趨勢已得到控制。10月以來的30個城市地産銷售環比9月出現進一步回升(環比回升3.3%)，1-10月的地産銷售累計同比跌幅也進一步收窄(年初至今的累計同比增速為-15.6%，最差的時候是7月份的-18.8%)，此外水泥、煤炭等傳統行業的價格近期都已止跌企穩。隨著環比數據的改善和去年高基數效應的減弱，預計未來半年的宏觀同比數據會有微弱改善，因此最低點應該就是今年的三季度了。

　　但股市卻在最近兩周出現了調整，和三季度數據疲軟、股市暴漲形成鮮明反差，難道這次A股的波動從頭到尾都要和基本面反向？我們和投資者交流下來，感覺大家對接下來的行情確實是很猶豫的，主要對一個問題難以釋懷，那就是“前期漲太多”。由於前期漲太多，把樂觀預期都釋放完了，所以接下來很難有超預期事件再推升市場了；由於前期漲太多，大家都賺到錢了，所以追求絕對受益的投資者該要減倉兌現收益了；由於前期漲太多，所有行業幾乎都輪漲了一圈，所以找不到還能漲的板塊了。

　　從以上投資者的反饋可以看出，目前大家還是一種博弈的思維佔主導。由於博弈思維強調的是對短期市場特徵的應對，而我們認為如果把視線放長到半年左右的中期環境下，無論是市場空間還是行業選擇，都還未到“山窮水盡”的時候。

　　首先，把複雜的問題簡單化，未來半年的宏觀大背景在傳統策略分析框架中是明顯有利於股市的，這時候是否有必要因為博弈短期波動而減倉？其實從傳統的策略分析框架來看，目前應該屬於“教科書式”的做多股市的階段：其一，今年中觀和宏觀數據最差的時候應該就是三季度了，接下來半年會企穩弱回升；其二，政策環境在不斷寬鬆，並且在明年三季度之前通脹水準都將處於低位，這意味著貨幣政策仍有進一步放鬆的空間；其三，資金利率的進一步下行也應該是確定的，從大類資産配置的角度，風險資産也更具吸引力。

　　其次，在軍工之後，真的找不到還能扛起大旗的行業嗎？未必，建議關注券商板塊。回顧2013年以來的市場波動，確實需要一兩個突出的行業來維持市場的活躍度，從去年的傳媒、醫療，到今年上半年的新能源汽車、軟體，再到今年三季度的軍工，這些行業的共同特徵是：它們都直接受益於經濟轉型和體制改革，原有的市場空間和商業模式都打開了想像空間，並且不斷有事件性的催化劑進一步加強了大家的樂觀預期。我們自今年9月以來，從業績角度推薦了醫藥、鐵路設備、非銀金融、環保等行業，其中醫藥和鐵路設備已在前期有明顯的表現，而展望未來半年，非銀金融中的券商股空間更大，因為該行業近期發生的變化與前期輪動的強勢行業有很多相似之處。

　　其一，券商也是經濟轉型和體制改革的受益者，業務模式創新的空間巨大。在新一屆政府深化改革的路線圖中，金融改革也是非常重要的一步棋，與券商相關的改革路線包括：構建多層次的金融市場、提高直接融資比例、提升資産證券化規模、鼓勵兼併收購等等。券商是這些改革措施最直接的參與者，必將迎來業務模式的不斷創新和市場空間的不斷擴大(如融資融券、質押式回購、新三板做市、直投、兼併收購顧問等新業務)，同時還能降低傳統經紀業務在主業中的佔比，從而緩解佣金率下行對盈利的衝擊。

　　其二，券商是少有的還能大幅加杠桿的行業，為盈利能力提升打開了想像空間。隨著宏觀經濟從“增量經濟”轉向“存量經濟”，國內大部分傳統行業將不再具有加杠桿的空間，這意味著他們的ROE水準也會見頂回落。而券商行業在前幾年受制于業務模式和政策限制，杠桿倍數較低，直接限制了ROE水準(2013年ROE僅6%)。隨著券商創新業務的不斷發展，我們相信對於券商杠桿限制的政策會不斷鬆綁，券商會成為少有的還能大幅加杠桿的行業，從而為ROE的提升也打開了想像空間。

　　其三，券商近期事件性催化劑也會很多。首先，下周是三季報密集發佈期，受益於三季度經紀業務和兩融業務的擴張，預計券商行業將是三季報加速最快的行業之一；其次，新三板做市商制度和新的重大資産重組管理辦法均已發佈，券商在新三板做市和兼併收購這兩塊新業務上將會很快看到實質性的擴張；第三，近期資金成本明顯下降，券商兩融業務的息差也有望擴大；最後，在年底還有望看到更多鼓勵券商發展創新業務、鬆綁杠桿限制的政策出臺。

　　綜上分析，我們認為未來半年應以積極的態度應對市場，短期由於博弈帶來的市場調整並不會扭轉市場的強勢，券商有望接棒軍工成為下一個引領市場的板塊。當然，除券商之外，我們也繼續維持對醫藥、鐵路設備、環保、新能源汽車行業的推薦。

　　海通證券:綜合收益增長9%，創新業務收入佔比提升至26%

　　海通證券 600837

　　研究機構：廣發證券 分析師：李聰，張黎，曹恒乾 撰寫日期：2014-04-02

　　核心觀點:

　　業績:綜合收益增長9%，歸於經紀業務收入貢獻從2013年證券行業經營環境來看，儘管行業景氣度仍處於低位，但整體而言要好于2012年，主要歸於經紀業務環境同比好轉。2013年日均股票成交金額1955億元，同比高增52%。

　　從2013年公司經營數據來看，海通證券歸屬母公司綜合收益、凈利潤分別為39.7億元、40.4億元，分別同比增長9.3%、33.6%，每股綜合收益、凈利潤分別為0.41元、0.42元，根據2013年綜合收益變動的歸因分析，正面影響較大的是經紀收入變動。2013年利潤分配方案:每10股派發現金股利1.20元(含稅)。

　　收入端:經紀收入大幅增長，創新業務收入佔比顯著提升

　　1)經紀:收入高增46%，份額持續攀升。2013年經紀業務收入39.3億元，同比增長46%。一方面受益於2013年證券市場股票日均交易量同比增長52%；另一方面，公司市場份額2013年持續攀升，折成股票交易口徑份額達到4.92%，同比增長3.0%。此外，2013年折股佣金率為0.070%，同比-7.4%，延續下滑趨緩態勢。

　　2)投行:收入增長11%，歸於債券承銷收入增加。2013年海通證券實現投行收入8.9億元，同比增長11%，主因歸於公司積極推進債券業務創新，承銷收入增加。公司2013年實現了在央企債券和創新債方面的突破，成功主承銷了華能國際、中電投等企業債，成功發行了國內第一隻可續期企業債。根據證監會資料，目前公司在會待發IPO項目有17家，儲備較為充分。

　　3)類貸款:多樣化融資渠道提供資金支援，業務規模擴張迅速。2013年公司以融資融券、期限套利和約定式購回等“類貸款”為主的創新業務收入佔比達26.3%，同比提升了9.8個百分點。至2013年末，兩融餘額、約定購回式業務規模、股票質押式回購業務規模在同業排名分別為第三、第五、第九位，與公司資本規模行業第二的排名相比，未來仍有進一步潛力。

　　4)自營:同比基本持平，資産配置較為均衡。2013年自營業務收入25.2億元(含可供出售類浮盈虧)，同比微增1%。公司自營資産配置較為均衡，權益類、固定收益類、其他類佔比分別為37%、57%、5%。

　　成本端:管理費同比增長13%，略低於新營業收入增幅

　　海通證券2013年業務及管理費45.5億元，同比增長13%，略低於新營業收入16%的同比增幅。根據對管理費佔比前五項目進行分析，費用增長主要歸於職工薪酬同比增長了22%。

　　投資建議:PB估值已臨近底部，維持“買入”評級

　　行業層面，由於對網際網路低傭競爭的擔憂，證券板塊整體已進行了較大調整，目前海通2014年PB已下降到1.35倍，臨近歷史底部。同時未來仍存在個股期權、新三板做市、負面清單等諸多催化劑因素。

　　公司層面，隨著公司多樣化融資渠道的打開，預期類貸款業務的發展將驅動roe繼續攀升。此外，2014年1月公司已完成收購恒信金融集團的股權交割，正式進軍租賃領域，開展多元金融佈局。預計公司2014-15年每股綜合收益為0.51、0.56元，2014年末BVPS為6.93元，對應2014-15年PE為18、17倍，14年末PB為1.35倍。

　　風險提示:證券行業低傭競爭影響