科大智慧的並購賭局

　　7月11日，科大智慧(300222.SZ)發佈2018年半年度業績預告稱，上半年歸屬於上市公司股東的凈利潤比上年同期上升10%至20%。

　　7月12日，上市公司實際控制人將其持有的公司總股本5%協議轉讓給宿遷京東新盛企業管理有限公司。

　　受連續利好的刺激，科大智慧股價連續兩日上漲，13日成交額高達2.2億元。

　　值得注意的是，6月以來，上市公司限售股解禁、限制性股票激勵計劃可解鎖股份上市的消息不斷，在這種情況下，上市公司連發利好，背後的意圖昭然若揭。

　　從業績層面看，科大智慧2018年一季度歸屬於上市公司股東的扣非凈利潤為4556萬元，比上年同期增加了22.7%；2017年扣非凈利潤為2.91億元，比2016年增加了17.1%；2016年扣非凈利潤為2.48億元，比2015年增加了102.8%。

　　業績持續向好的另一面卻是，上市公司重要股東近一年來輪番減持，或許股東們對科大智慧的前景信心不足。

　　而且，科大智慧賬面上的商譽金額不容小覷，2017年該項高達16.77億元，佔凈資産的40.4%。其中，煙臺正信電氣有限公司(下稱“正信電氣”)商譽為539萬元，上海永乾機電有限公司(下稱“永乾機電”)商譽為4.07億元，上海乾承機械設備有限公司(下稱“乾承機械”)商譽為2321萬元，上海冠致工業自動化有限公司(下稱“冠致自動化”)商譽為7.15億元，華曉精密工業(蘇州)有限公司(下稱“華曉精密”)商譽為4.97億元，杭州新餘宏智慧裝備有限公司(下稱“新餘宏”)商譽為2888萬元。高額商譽是對利潤的潛在威脅，因為一旦商譽減值損失會扣減當期利潤。

　　2017年，永乾機電的凈利潤為1.17億元，冠致自動化的凈利潤為7446萬元，華曉精密的凈利潤為4701萬元，三者合計佔科大智慧凈利潤的67.9%。以高溢價並購擴充業績像是一個賭局，賭標的公司能夠用若干年的時間賺回並購成本，爾後還能持續為上市公司創造價值。賭贏了皆大歡喜；賭輸了，利潤將無法抵擋商譽減值狂潮，後果可想而知。

　　溢價收購永乾機電

　　永乾機電自稱是一家專業從事工業生産智慧化綜合解決方案的設計、産品研製、系統實施與技術服務的企業，並且是國內為數不多能夠提供定制化工業生産智慧化綜合解決方案的企業之一。

　　2014年4月，科大智慧以發行股份及支付現金方式取得了永乾機電100%股權。截至2013年8月31日，永乾機電凈資産為8139萬元，評估價值為5.26億元，增值率為546.4%。

　　此前，華昌達(300278.SZ)曾籌劃購買永乾機電100%股權，該計劃于2012年8月終止。華昌達對永乾機電以2012年5月31日為基準日的預估值不超過4.26億元，較科大智慧的收購評估值低1億元。對此，科大智慧在公告中表示，兩次資産評估的基準日相差一年多，本次資産評估時標的公司綜合實力顯著提升；兩次評估基準日企業存量資産發生較大變化，使得本次資産評估時標的公司溢余負債減少、自由現金流量增加；從收益法估值模型角度，按兩次評估基準日的對應年份進行比較，本次資産評估較上次預評估，標的未來年度業績預期有所增長。

　　從財務數據來看，永乾機電經營活動産生的現金流量凈額在2013年1-8月為-1159萬元，2012年度為4328萬元，2011年度為-1683萬元；2013年1-8月，永乾機電現金及現金等價物凈增加額為-3441萬元，可見被收購之前該公司的現金流狀況不好。雖然永乾機電2013年1-8月的營業收入幾乎可以與2012年全年媲美，但應收賬款由2012年度的1841萬元增加至2013年1-8月的3643萬元，表明所增加的銷售額並沒有及時轉化為現金流。

　　天眼查顯示，截至目前，永乾機電涉及27起法律訴訟，包括合同糾紛、不正當競爭糾紛、經濟補償糾紛等，2015年7月還曾因違反電腦軟體保護行政管理受到處罰。

　　《證券市場週刊》記者從啟信寶獲悉，永乾機電是6起案件的被執行人，其中2006年12月、2017年7月和2018年5月的3起案件尚在執行中。本刊截稿前，科大智慧沒有向記者透露這3起執行類案件的細節。

　　在收購時，交易對方承諾永乾機電在2014年度、2015年度、2016年度實際凈利潤數分別不低於5220萬元、6264萬元、7517萬元。實際上，在上述期間，該公司均超額完成，分別實現凈利潤5324萬元、6781萬元、8237萬元，2017年，該公司更是實現了1.17億元的凈利潤。

　　關聯收購與毛利率之迷

　　如果説收購永乾機電是賭未來，那麼收購正信電氣則是讓“自己人”致富的一個良機。

　　2012年12月，科大智慧出資1800萬元取得了正信電氣51%的股權，其中的208萬元認繳新增註冊資本；2015年8月，科大智慧以發行股份的方式購買了正信電氣49%股權，使正信電氣成為其全資子公司。

　　購買正信電氣49%股權的交易對象中，任建福時任科大智慧的監事會主席，且直接持有正信電氣21%的股份，此人還通過煙臺世邦投資中心(下稱“世邦投資”)間接持有正信電氣15.3%的股份。

　　正信電氣在評估基準日2014年12月31日，合併報表歸母凈資産為4790萬元，100%股權的評估值為3.83億元，49%股權作價1.88億元，增值率為699%。《發行股份購買資産暨關聯交易報告書(修訂稿)》顯示，與任建福的交易對價為8012萬元，與世邦投資的交易對價為6486萬元；任建福對正信電氣的出資額為420萬元，世邦投資對正信電氣的出資額為340萬元。計算可知，任建福從該交易中額外獲取了價值約1.31億元的股份。

　　世邦投資入股正信電氣的時間為2015年2月，任建福將其持有的正信電氣380萬元股權分別轉讓予世邦投資及4名自然人，其中向世邦投資轉讓340萬元出資額，轉讓價款為562萬元。工商資料顯示，世邦投資成立於2015年2月，報告書稱任建福持有世邦投資90%的出資額，46名合夥人中有2人與任建福為親屬關係，是其一致行動人。如此看來，上市公司收購正信電氣頗有“肥水不流外人田”的意味。

　　將報告書的內容與正信電氣的審計報告比對，《證券市場週刊》記者發現有些資訊不一致。報告書稱，2014 年度正信電氣來自於科大智慧及其下屬企業營業收入佔當期營業收入總額的比例為 35.11%；而審計報告顯示，正信電氣2014年度營業收入全部來自4名客戶，4名客戶分別貢獻了營業收入的80.61%、10%、5.61%和3.79%。那麼，35.11%的數據從何而來呢？

　　此外，正信電氣的毛利率也異於同行。2014年，正信電氣一體化智慧開關的毛利率為39.08%，智慧綜合型配電自動化産品的毛利率和綜合毛利率均在38%以上。

　　作為對比，2014年，許繼電氣(000400.SZ)的智慧電源及應用系統的利率為28.6%，綜合毛利率為34.4%；北京科銳(002350.SZ)的開關類産品毛利率為25.8%，綜合毛利率為27.7%；科陸電子(002121.SZ)的智慧配電業務毛利率為37.6%。

　　從2014年上述公司銷售端的關聯交易來看，許繼電氣關聯銷售的定價原則為市場定價；北京科銳銷售給關聯方的開關櫃産品收入佔同類交易金額的比例為0.07%；科陸電子未有與日常經營相關的關聯交易。而2014年度、2013年度，正信電氣來自於科大智慧及其下屬企業的營業收入分別為2146萬元、1447萬元，佔當期營業收入總額的35.11%、31.98%。正信電氣的高毛利率是否由向科大智慧及其下屬企業抬高銷售價格引起的呢？

　　豪賭冠致自動化

　　2016年4月，科大智慧以發行股份及支付現金方式收購了冠致自動化100%股權。截至評估基準日2015年10月31日，冠致自動化100%股權的評估值為8.02億元，增值率為983%。從其主營業務、毛利率、銷售客戶、同行比較來分析，科大智慧的這筆高溢價收購似乎都是一場豪賭。

　　冠致自動化成立於2012年11月，報告書將其描述成一家專業致力於工業智慧化柔性生産線設計、研發、生産和銷售的綜合解決方案提供商，産品主要包括智慧焊裝生産線、機器人工作站等綜合解決方案，稱其為國內為數不多能夠提供全方位、智慧化和定制化柔性生産線綜合解決方案的企業之一。

　　這筆收購引起了監管部門關注，深交所在問詢函中要求上市公司補充披露冠致自動化主要産品汽車側圍智慧焊裝生産線毛利率變動較大的主要原因。公司回復稱，2015年1-10月、2014年、2013年，冠致自動化汽車側圍智慧焊裝生産線的毛利率分別為30.19%、33.83%、25.71%；2013年度汽車側圍智慧焊裝生産線毛利率低於報告期其他各期，主要原因係冠致自動化成立於2012年年底，2013年度汽車側圍智慧焊裝生産線業務處於拓展期，業務規模相對較小，出於市場拓展需要，加之相關成本投入較高，故而整體毛利率不高；2015年1-10月、2014年度，冠致自動化汽車側圍智慧焊裝生産線毛利率較2013年度提升，主要係隨著冠致自動化産品技術和市場競爭力的提升，産品盈利能力提高，加之收入增長，相應規模效應顯現，毛利率有所提高。

　　然而，回復公告沒有解釋為何冠致自動化2015年1-10月的毛利率較2014年下降了3個百分點。

　　事實上，毛利率不穩定的原因還應包括依賴單一銷售客戶、議價能力受限的因素。2013年、2014年、2015年1-10月，冠致自動化對上海大眾汽車有限公司的銷售收入佔各期總收入的比例分別為89%、99%和95%。

　　科大智慧在回復公告中將智雲股份(300097.SZ)、機器人(300024.SZ)、三豐智慧(300276.SZ)、華昌達(300278.SZ)和天奇股份(002009.SZ)列為冠致自動化的5家可比上市公司，然而稍作對比即可發現冠致自動化與這5家公司的差距。2015年前5大客戶佔年度銷售總額的比例一項，智雲股份佔比為39%，機器人佔比為22%，三豐智慧佔比為21%，華昌達佔比為43%，天奇股份佔比為29%。這5家公司在2014年度的營業收入從2.2億元到17.8億元不等，冠致自動化2014年的營業收入僅為6113萬元，不可同日而語。

　　交易對方承諾，冠致自動化2016年度、2017年度、2018年度凈利潤數分別不低於5200萬元、6500萬元、8300萬元。實際上，根據盈利預測專項審核報告，該公司2016-2017年分別實現凈利潤5272萬元、6598萬元，連續兩年均是精準完成業績承諾。

　　天價收購華曉精密

　　2016年5月，科大智慧以發行股份及支付現金相結合的方式收購了華曉精密100%股權。報告書稱其為中國為數不多的能夠提供定制化智慧物流輸送系統綜合解決方案的企業之一，仍舊採用了與介紹永乾機電和冠致自動化相同的句式。

　　深交所注意到，華曉精密2015年1-10月營業收入較2014年有所下降，但凈利潤較2014 年有較大幅度的增長。科大智慧在回復問詢函時稱，2015年1-10月華曉精密收入較2014年度下降20.7%，而歸屬於母公司股東的凈利潤增加 41.5%，主要係主營業務毛利率提高、期間費用率下降以及資産減值損失的減少所致。

　　具體而言，華曉精密2015年1-10月、2014年主營業務毛利率分別為40.86%、36.55%，2015年1-10月較2014年毛利率提高，盈利能力增強，毛利上升因素對凈利潤貢獻增加；其次，華曉精密的期間費用率有所下降，上述期間分別為16.81%和18.51%，2015年1-10月的期間費用率較2014年下降，主要係華曉精密內部管理的提升以及業務規模的擴大，費用率下降從而凈利潤增加。

　　此外，深交所還注意到華曉精密在報告期內的主營業務收入構成出現大幅波動。

　　這樣一個帶有疑點的標的評估增值率竟然高達1268 %，凈資産賬面價值僅為 4035萬元，卻給科大智慧帶來了4.97億元的商譽。交易對象承諾，華曉精密2016年度、2017年度、2018年度凈利潤數分別不低於3500萬元、4500萬元、5500萬元。實際上，華曉精密2016-2017年分別實現凈利潤3621萬元、4720萬元，基本上也是精準達到業績承諾。

　　與諾力股份(603611.SH)收購無錫中鼎物流設備有限公司(下稱“無錫中鼎”)相比，華曉精密可謂賣出了天價，而二者的收購時點及所處行業都基本一致。根據諾力股份發佈的收購報告，無錫中鼎90%股權交易價格為 5.4億元，截至2016年3月31日，無錫中鼎100%股權評估值為 6.07億元，增值率507%，不到華曉精密增值率的一半水準。

　　砸錢智慧機器人

　　從科大智慧一系列並購標的類型大概可以嗅到公司決策者對於智慧製造的青睞。2016年6月，公司對其全資子公司上海科大智慧電氣有限公司增資4000萬元，9月將其更名為科大智慧機器人技術有限公司(下稱“智慧機器人公司”)。2015年6月，上海科大智慧電氣有限公司曾因通過登記的住所或者經營場所無法聯繫被浦東新區市場監管局列為經營異常，直至2016年8月，企業依法辦理住所或者經營場所變更登記後，才從異常名單中移出。更名後，智慧機器人公司陸續投資了6家智慧製造企業，包括乾承機械和新餘宏。

　　2017年1月，智慧機器人公司以自有資金3500萬元收購了新餘宏85%的股權，與取得的實際股權金額相比溢價19.6倍，新餘宏註冊資本仍為200萬元；2018年4月，智慧機器人公司以1.38億元收購乾承機械43%股權，與取得的實際股權金額相比溢價28倍，乾承機械註冊資本仍為1100萬元。

　　值得一提的是，乾承機械57%的股權已于2014年12月被科大智慧全資子公司永乾機電以自有資金2850萬元收購。兩次收購披露了乾承機械部分財務數據，2014年1-10月其營業收入為1542萬元，凈利潤為45萬元；2016財年營業收入為6501萬元，凈利潤為1663萬元；2017財年營業收入為1.39億元，凈利潤為2719萬元。由上述數據可見，乾承機械2017年的凈利潤增長率高達60%左右。

　　此次收購43%股權，交易對方承諾乾承機械2018年度、2019年度、2020年度承諾凈利潤數分別不低於3000萬元、3750萬元、4688萬元，年增幅只有25%，承諾較為保守，難道原股東對於乾承機械的未來沒有信心？

　　募投項目變更

　　大舉溢價並購的背後，科大智慧反而需要募集資金維持運營。根據2017年年報，除了2011年首次公開發行募集資金4.49億元，公司還在2016年發行股份募集配套資金7.69億元，這些資金中已有24%變更了用途。

　　2014年年末，科大智慧對智慧配電網通信與監控終端産業化建設項目進行結項，並用剩餘募集資金及利息永久補充流動資金。公司稱，鋻於中國配網自動化行業投資未能夠按原規劃建設進度實施，配網實際投資額低於市場預期，導致配網開關智慧化過程與市場發展預期相差較大，基於對當前配網智慧開關市場狀況及未來一段時間內行業發展趨勢的判斷，繼續投資預計短期內難以取得理想的經濟效益。

　　此外，募投的市場行銷網路建設項目、研發中心建設項目一拖再拖，科大智慧分別於2013年年末和2014年年末決定將其終止，剩餘募集資金及利息用於永久補充流動資金。科大智慧給出的理由是，公司于2012年年末完成了增資收購正信電氣，公司行銷服務將可以實現對山東、天津等環渤海灣區域形成輻射效應；考慮到國家電網公司未來對智慧電網建設投資佈局的調整，部分市場區域目前尚不適合設立辦事處，原有項目的部分建設內容已經不再符合實際發展的需求；通過前期自有資金或專項補助資金的投入以及對公司內部資源的整合和配置，基本實現了研發中心建設項目原先規劃的目的，亦能夠滿足公司生産經營、市場發展和研發戰略的需要。

　　2015年年中，科大智慧將超募資金投資項目“購買發展用地”結余資金2087萬元及剩餘部分超募資金2900萬元用於永久補充公司流動資金。2017年4月，公司決定將全部剩餘超募資金及利息 8276萬元用於永久補充公司流動資金。

　　財務數據不樂觀

　　科大智慧不斷使用募投資金永久補充公司流動資金，或許意味著公司存在現金流偏緊的問題。經歷了大手筆並購之後，2017年，公司時隔3年再次出現經營活動産生的現金流量凈額為負數的情況，金額為-6108萬元。

　　根據招股説明書，科大智慧主要客戶來自於國內電力系統，由於中國電力行業的設備採購、貨款結算遵守嚴格的預算管理制度，即一般在一季度進行項目立項、方案審查及批准採購計劃，二季度及下半年履行招投標等程式後簽訂採購合同，因此，在完整的會計年度內，公司收入和利潤均呈現出一定的季節性特徵，公司營業收入和凈利潤的實現主要集中在下半年。2018年一季報顯示，科大智慧的存貨金額由上年同期的5.4億元暴增至10.3億元，而營業收入由上年同期的3.7億元增加至5.1億元，遠低於存貨同比增幅；2017年，公司對在産品和庫存商品分別計提了140萬元和954萬元的跌價準備。這些數據或許預示著公司的存貨週轉速度有所放緩。

　　不可思議的是，科大智慧的採購相關數據在現金流量表和資産負債表之間無法匹配。公司自2015財年至2017財年購買商品、接受勞務支付的現金持續大於採購總額，意味著公司沒有因採購産生新的負債；另一方面，應付賬款和應付票據持續增加，預付款未明顯增加，意味著由採購産生了新的負債，二者互相矛盾。