貨幣政策調整會影響貨幣的流動性,即改變貨幣的流量和流向,進而擾動商品和資産的價格。本文主要從貨幣政策工具運用對流動性的影響角度,探討貨幣政策變化與股票價格波動間的相關性。
貨幣供應量變化對股價影響趨弱
貨幣政策工具非常多,但調控不外乎總是從兩個方向發揮作用,一個是價格即利率,另一個是數量即貨幣流動性,且量與價又相互關聯。通常説,貨幣政策趨松,則貨幣供應量增速加快或利率下行;貨幣政策趨緊,則貨幣供應量增速放緩或利率上行。一般而言,前者有利於股市上漲,後者則會促使股市下跌。
不過,研究貨幣政策對股價的影響存在一定難度,原因在於貨幣政策總是逆週期的,貨幣政策寬鬆是因為經濟下行壓力大,貨幣政策收緊是因為經濟已經企穩回升。定量分析貨幣政策對股價的影響度,尤其是單一地以基準利率調整來判斷股市走勢更難,原因可能有兩個:一是貨幣當局對利率調整頻度較低,也就是價格工具運用的頻度遠低於數量工具;二是我國利率市場化程度有一個逐步提高的過程,單一地用基準利率波動曲線與股市的市盈率(代表估值水準)波動曲線作比較的意義不大。因此,大部分研究者更喜歡用貨幣供應量的變化來分析其與股價的相關性並預測股市走勢。筆者認為貨幣超發現象(M2增速與名義GDP增速之差長期大於零)之所以沒有導致CPI的大幅上漲,是因為金融資産和房地産等吸納了大部分超發貨幣。
筆者又把費雪方程式做了變換,即MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…其中,M表示貨幣供應量,V表示貨幣流通速度,P表示總體價格水準,Q、Q1、Q2、Q3、Q4分別代表最終産品和服務數量、一般消費品和一般服務數量、高收入群體購買的奢侈品和奢華服務數量、金融資産的數量、實物資産(主要是房地産)的數量,而P1~P4都是與之對應的價格。通過上述的公式變換,大致可以解釋中國貨幣超發但並未引發CPI大幅上行的原因:首先,由於日益擴大的收入差距,這些貨幣大多流入高凈值群體手中;其次,中國從1990年開始有了股市和債市,從2000年起房地産市場化帶來樓市的繁榮,這導致Q3和Q4的規模大幅上升,從而造成大量的貨幣流向證券市場和房地産市場。
那麼,貨幣供應量增速與股市的估值水準間的關係究竟如何呢?不少研究者曾分別用M1或M2增速變化來預測A股的估值水準變化趨勢,但從實際結果看,M1增速與市盈率波動之間的擬合度要好于M2增速。筆者也曾對反映定期存款活期化速度的ΔM1(M1增速-M2增速)與A股市盈率變化做相關性分析,儘管從當時看用ΔM1擬合的效果要好于M1或M2增速,但如果把觀察時間再延伸至今,便會發現近年來無論是M1增速還是ΔM1,它們與A股市盈率之間的相關性趨弱。
那麼,為何M2增速與A股市盈率之間的相關性會更加趨弱呢?這或許與近年來銀行表外業務蓬勃發展有關。如,非保本型理財産品之所以會快速發展,主要是因為銀行可利用其表外屬性達到規避信貸規模、存貸比等考核指標。銀行理財産品的擴容與發展,使得銀行存款月度波動加大,M2指標對整體流動性的指向意義有所下降。根據中國理財網的數據,非保本理財産品餘額規模增長迅速,與M2的比值從2013年年底的6%上升到2017年年中的15%左右。而且非保本理財産品餘額的數據在年末和半年末可能是被低估的,因為受制于存貸比考核,銀行通常將理財産品募集期或到期日集中安排在月末或季末。
2017年5月份和6月份的M2增速均低於10%,這顯然與今年年初以來金融監管力度加大有關,金融監管主要針對銀行的表外業務、金融機構的同業業務及房地産貸款三個方向,引導資金“脫虛向實”,這使得上半年出現了銀行新增貸款增速不減但M2增速明顯回落的現象。
如果説前些年金融創新的蓬勃發展使得貨幣分流到各種金融産品的規模擴大,並導致貨幣規模的變化與股價間的關係弱化的話,那麼如今金融監管的加強對股市而言又是一個新變數,即股市的市場屬性趨弱,調控的痕跡趨強,通過貨幣供應量的變化來預測股市走勢就更難了。
(責任編輯:吳起龍)