□深圳市房地産研究中心 李宇嘉

　　2015年底中央經濟工作會議召開以來，為防止“去産能”、“去杠桿”給經濟增長、金融穩定造成衝擊，我國對房地産和基建的扶持力度明顯加大。一季度經濟能夠實現“開門紅”，樓市和基建的托底居功至偉。但是，一季度金融數據顯示，樓市和政府“加杠桿”，即“樓市+信貸”和“基建+債務”等傳統動力恢復，啟動金融加速器、發揮投資強引擎作用，才是經濟回升的真正邏輯。

　　一季度，全國新增貸款4.61萬億元，創歷史新高，近1/3（1.5萬億）投向了房地産；新增貸款比去年一季度多增9300億，其中近一半（46.3%）投向了住房按揭領域；一季度個人購房貸款餘額增加1萬億，而2015年全年新增個人購房貸款僅2.66萬億。這意味著，“樓市+貸款”的金融加速器再次啟動，這或許是大宗商品“週期歸來”、固定資産投資回升的重要動力。

　　存貸比取消、房貸首付比例下調，促成貨幣乘數放大，銀行放貸能力擴展，這是新增貸款創新高的主因。同時，地方政府杠桿空間全面釋放：2015年和2016年地方政府將分別置換3.2萬億和5萬億的債務，債務從存續期為2.5年、利率7%的貸款置換為存續期6.4年、利率2.35%-4.3%的債券；此外，2015年40號文發佈後，城投債從控制轉向放量，今年1季度，城投債比2015年1季度增長200%以上，3月地方債發行達到了7887億元的歷史最高水準。

　　貨幣政策應在“兼顧穩增長”和“防風險”上再平衡。

　　首先，金融扶持樓市和基建，短期內對上下游需求拉動較快，比如近期大宗商品告別低迷。但是，過剩行業、製造業整體依靠增量債務維持，實體投資回報率下降，民間投資積極性降低。2015年，全國新增社會融資15.4萬億，國企新增負債超過12萬億，意味著2/3的資金流向國企及平臺。然而，國企2015年僅實現利潤1.09萬億，同比下降21.9%；今年1-2月，國企負債總額增長17.9%，所有者權益僅增11.2%。盈利改善跟不上債務增長，實體投資回報率下降，民間投資積極性下降。今年一季度，民間投資增速（5.7%）僅為全社會投資增速（10.7%）的一半。

　　其次，作為經濟“上半場”的發動機，“樓市+信貸”發力帶來房價暴漲、投機炒作、抬高實體成本等問題。貨幣寬鬆、居民“加杠桿”，加上地方政府激勵不斷，樓市投機炒作盛行。去年以來，一線城市人口流入減少或趨緩，但房價卻創出新高，凸顯其樓市的金融屬性；二線城市開始領漲，房價地價相互攀升，意味著投機資金開始全面鋪開；3月份，房價漲幅居前的城市，集中在一線城市在內的三大都市圈內，且多為投資需求買房，與“去庫存”不符。3月份，地産投資資金來源同比增長70%，顯示實體經濟下滑背景下，釋放出的資金或“脫實入虛”。

　　再次，房價快速上漲，實體成本上升，通脹抬升。今年以來，CPI從年初的1.8%迅速竄至2月的2.3%，豬肉、蔬菜等消費品價格創新高，與人工、物流倉儲和租賃成本高企關係很大。物流倉儲和人工成本上升與租賃成本上升關係最大，而房價快速回升，年後“租金重訂”是主因。另外，近期大宗商品“週期歸來”，資金在期貨市場興風作浪，PPI對CPI的傳導顯現，CPI中非食品部分抬高，未來CPI的上漲趨勢更明顯，進一步擠壓實體利潤，也不利於破解“內需之困”。

　　最後，宏觀債務率繼續上升。由上所述，不管是樓市或基建發力，加杠桿或新增債務是背後動力，這導致宏觀債務率（非金融企業債務/GDP）繼續攀升。根據瑞銀證券統計，2015年，我國非金融部門負債總額（175萬億）佔GDP比重接近260%，遠高於大多數新興市場經濟體。按照M2今年13%的目標，宏觀債務率將繼續上升。但同時，若實體資産形成跟不上信貸投入，GDP增長和債務存續不得不依靠更多信貸投入，中期內的金融風險預期將會明顯上升。

　　近日，央行研究局首席經濟學家馬駿表示，未來貨幣政策除了要繼續支援穩增長，也要注意防範宏觀風險，尤其要避免企業杠桿率過快上升，還要考慮貨幣信貸增長對物價走勢和房價的影響。據悉，近期央行窗口指導，要求商業銀行壓縮信貸至月初計劃的70%。因此，隨著經濟企穩，加上通脹回升、貨幣寬鬆助長樓市炒作和“脫實向虛”，在“穩增長”和“防風險”的平衡上，貨幣政策開始轉向後者。