三位專家學者談企業債務重組出清——

　　債轉股，如何“轉”出一片新天地

　　

　　

　　

　　債轉股是近期熱門話題。債轉股主要針對杠桿率較高的公司，並不是針對特定規模或産權結構的某一類企業。業內專家認為，債轉股需要在風險和收益之間進行艱難權衡，如果本著市場化的基本原則，措施得當，以適宜的標準甄選標的，債轉股會成有序的債務重組方式，對降低企業財務負擔、加速銀行不良風險處置、完善社會融資結構等有著諸多好處——

　　主持人：本報記者 張 忱

　　嘉賓：

　　中信證券全球首席經濟學家 彭文生

　　社科院世經政所國際投資室主任 張 明

　　國泰君安固定收益部研究總監 周文淵

　　企業甄選是成敗關鍵

　　有觀點認為，債轉股試點將主要針對已經違約或即將違約的企業，長期內可能導致更多“僵屍企業”和壞賬。如何看待這種觀點？到底應當以何種標準來甄選債轉股企業？

　　彭文生：當前，我國經濟仍面臨較大下行壓力。因此，債轉股未來的市場風險還比較大。所以選什麼樣的企業、怎麼選，就成為決定債轉股成敗的關鍵。國內外債轉股的經驗與教訓均表明：只有那些有優質項目支撐、市場潛力可觀，但又僅僅是由於負債率過高而陷入困境的企業實施債轉股，才能給各方帶來較高收益。

　　我國經濟發展進入新常態，供給側結構性改革成為主線，結構調整和去産能重任在肩。所以債轉股實施企業範圍的選擇要在遵循一般標準的同時，服務於去産能和産業轉型升級等宏觀政策目標。一方面，要把符合經濟結構調整方向、債務較高的企業列為優先轉股對象。主要包括成長潛力大、綜合效益好的戰略性新興産業，以及與國家當前投資方向相符，有望獲得廣闊發展前景的企業。

　　另一方面，産能嚴重過剩企業、“僵屍企業”及環保不符要求的企業等，則不能進入債轉股範疇，要盡力避免債轉股成為去産能的障礙。例如，對於連年虧損、資不抵債的“僵屍企業”，即便實施債轉股也很難實現扭虧為盈，而且也不利於化解過剩産能和結構調整。

　　周文淵：債轉股的企業標的選擇，要堅持市場化原則制定明確標準。按照上世紀九十年代的標準，實施債轉股企業要具備5個條件：一是産品適銷對路，品質符合要求，有市場競爭力；二是工藝裝備為國內、國際先進水準生産符合環保要求；三是企業管理水準較高，債權債務清楚，財務行為規範；四是企業領導班子強，董事長、總經理善於經營管理；五是轉換經營機制的方案符合現代企業制度要求。

　　因此，當前推進債轉股的標的企業，首先必須是符合國家相關産業政策鼓勵的行業或者是在國民經濟中具有重要地位的企業，對於産能過剩、産能落後、經營管理水準差的企業，則保持謹慎態度。其次必須是那些主營産品在行業內具有一定競爭力，卻因短期流動性問題而造成困境的企業。只有這樣的企業，才能在經濟週期向上時有能力恢復經營。第三必須是公司治理結構、産權清晰、管理完善的企業。此外，實施債轉股的企業，要儘量避開地方政府介入較深的地方性國有企業，特別是沒有主營業務的地方融資平臺型企業。

　　張明：目前，有比較多的分析仍然認為“債轉股主要就是處置不良資産”。這種觀點有失偏頗。事實上，如果將債轉股看成投貸聯動的重要組成部分，很多疑惑便可迎刃而解了。某些不良貸款債務人雖然逾期，卻是良好的逆週期股權投資標的，通過適當的産業整合，在未來可實現價值重估。某些正常貸款債務人具備高成長性，銀行完全可以介入股權投資，獲取更大收益。

　　法律支援需更為全面

　　《商業銀行法》禁止商業銀行直接從事股權投資，《商業銀行資本管理辦法》也對被動持股設置了懲罰性的風險權重。如果進行債轉股試點，是否存在法律上的障礙？

　　周文淵：要推進市場化方式的債轉股戰略，必須完善一些法律法規。比如，按照《商業銀行法》現行規定，商業銀行不能投資非銀行企業，不能直接持有企業的股票。銀行持有任何工商企業股權將面臨高達1250%的懲罰性風險權重，經國務院特別批准的此類投資風險權重可降至400%。

　　名不正則言不順。當務之急，必須從法律的角度，更加全面、嚴謹地賦予商業銀行參與債轉股的合法性。同時，在債轉股過程中，要避免由於缺乏明確的法律制度規定和統一的實施細則，而産生道德風險。

　　張明：債轉股具備實施的法律基礎。《公司法》第二十七條規定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、智慧財産權、土地使用權等可以用貨幣估價並可以依法轉讓的非貨幣財産作價出資。”國家工商行政管理總局令第64號《公司註冊資本登記管理規定》第七條規定：“債權人可以將其依法享有的對在中國境內設立的公司的債權，轉為公司股權。”以上法規框架並未對債轉股的實施對象進行限制，因此可以廣泛適用於不良及正常資産。

　　雖然《商業銀行法》禁止商業銀行直接從事股權投資，《商業銀行資本管理辦法》也對被動持股設置了懲罰性的風險權重。但銀行通過旗下的股權投資機構代為持股就可以合理規避。比如説，商業銀行可以先在境外設立下屬直接投資機構，再由該機構在國內設立股權投資管理公司。目前，許多擁有境外機構的大型商業銀行均已設立股權投資機構，為涉足股權投資做好了準備。

　　債務重組應有序出清

　　為什麼要在當下試點債轉股？債轉股能否解決目前存在企業債務率和杠桿率高的問題？其對銀行逐漸上升的不良貸款率又將帶來哪些影響？

　　彭文生：此前積累的企業債務問題不斷凸顯，成為抑制經濟增長、擴大金融風險的重要因素。債轉股作為有序的債務重組方式，是有效解決上述問題的重要手段之一。

　　目前，國際上存在著兩種極端的債務重組出清方式，即危機式的無序出清方式和久拖不決的出清方式。我國目前所走的則是第三條路，即有序出清的道路。由於體制方面的原因，很多債務問題僅依靠市場本身難以解決。因此，早在去年，政府就已經開始進行一些有序的調整。如對3萬億元的地方政府債務進行了置換，使得大量地方政府負有償還義務的企業債務得以削減，而此次債轉股則是進一步的舉措。

　　債轉股能夠降低杠桿率，減輕企業財務負擔，有利於實體經濟的可持續發展，同時加速銀行風險釋放和資産處置。長期看，也有利於銀行業的健康發展和金融穩定，有利於完善融資結構、促進混合所有制發展。

　　周文淵：宏觀上，債轉股是降低企業債務率的重要途徑。企業債務問題從2013年開始顯現，當時採取了較為偏緊的去杠桿措施，但是債務率下降並不明顯，2014年至2015年政策有所調整，債務率繼續上升。根據統計，目前政府（含地方政府）債券率在60%左右，企業債務率在150%左右，主要工業企業資産負債率超過60%。債務狀況還給經濟帶來潛在的系統性風險，一旦短期流動性出現緊張，信用違約的問題可能會較多出現。如何降低債務率，是目前政府在穩定增長之後急待需要解決的問題。

　　同時，債轉股可以適當降低商業銀行的不良貸款率。目前商業銀行是國內最大的債權人，近兩年來不良貸款率已經迅速提升。截至2015年年末商業銀行不良貸款率上升至1.67%。要減少不良率，商業銀行需採取措施確保壞賬不出現大規模集中爆發。而在當下的經濟環境下，去産能、去庫存、去杠桿必然帶來一定的信用違約壓力。通過將一些潛在的不良債務轉換為權益，可以短期內降低不良率，確保企業在困難時期平穩過渡。另外，推進債轉股還有利於加快從債權融資向股權融資的轉型，提高市場整體效率。

　　市場主導是最優選擇

　　毋庸諱言，債轉股試點依然面臨著一定的風險和挑戰。應採取什麼樣的方式進行債轉股，才能避免道德風險和利益輸送，實現經濟和社會效益最大化？

　　彭文生：受我國當前經濟形勢、産權結構、商業銀行的經營狀況各種條件所限，預計本輪債轉股將更多采取市場化主導的方式。從實現政府與企業、經濟與社會效益最大化的角度看，充分發揮各類市場主體作用無疑是最優選擇。

　　目前，推進債轉股需解決好三個問題。一是如何提高銀行積極性。債轉股可能加速隱性不良資産暴露、降低銀行當期利潤，銀行的業務模式也決定了其更傾向於保留對企業的債權屬性而不是轉股。因此，需要通過政策提高銀行積極性，如財政資金支援和稅收優惠等。二是如何減少資訊不對稱帶來的道德風險。銀行是最了解不良債權核心資訊的，而其他參與方資訊不足，道德風險和逆向選擇可能阻礙市場交易，強化資訊披露和監管有利於債轉股的實施。三是如何實現債轉股退出。特別是非上市公司債轉股或通過基金方式認購債轉股，股權或基金的退出是渠道不暢，未來需要在政策上給予支援，如可在“新三板”開闢專門的流通板塊。

　　周文淵：債轉股實施的模式要堅持市場化原則。上一輪債轉股政府主導型強，財政資金投入較大，本輪債轉股戰略實施，可由銀行設立資産管理公司或其他子公司，發起設立股權投資基金，撬動社會資金承接債權，完成對非金融企業的股權投資。

　　此外，也可以探索商業銀行逐步混業經營，銀行內部機構的重組與調整，將原商業銀行分為“商業銀行+投資銀行”，把專業銀行轉變為多功能的但內部又實行分業經營的銀行，投行部發行金融債，受讓企業股權。

　　在債轉股過程中，是轉為優先股還是普通股，也要區別對待。優先股是介於債券與股權的金融産品，其清償順序在普通股之前，在債券之後；雖然優先股的清償順序早于股權，但優先股沒有股東表決權。因此，持有優先股的銀行並不能干涉企業經營。轉為優先股有一定優勢，避免商業銀行過度參與企業經營，形成尾大不掉的困境，但也有劣勢，由於不能參與企業經營許可權，對銀行的保護不夠，因此債轉股的權益形式也要針對不同主題靈活選擇。

　　張明：這次提出的債轉股與“投貸聯動”概念類似，本質上是銀行實施混業經營的一輪新的嘗試。簡單説，投貸聯動就是商業銀行與專業投資機構聯手為企業提供服務。投資機構負責篩選企業和股權投資，銀行負責貸款。通過在投貸聯動框架下靈活使用債轉股工具，銀行單一的放貸收取息差模式將變為股債綜合主動管理模式。

　　具體的方式可以是將部分債權直接轉為股權，並轉讓給銀行的專業股權投資子公司運作，實現同體系內的貸款與投資聯動；銀行也可以與專業機構合作成立産業基金，銀行直接以債權或轉為股權出資，由産業基金代表各方利益參與公司治理，通過多種渠道實現投資收益；或者存量債權可以不直接轉股，而是附加轉股權，配合産業和資本市場運作後，在適當時機轉股退出。

　　通過投貸聯動，銀行不僅可以保留債權人的定期收益和優先求償權，也可以在適當時候轉為股權獲取超額收益，實現風險收益匹配。同時，通過引入專業投資機構，還能幫助企業梳理産業資源，促使企業增強上下游實力，切實幫助企業提升股權價值。