□國開證券有限責任公司 王鵬

　　為什麼在油價暴跌之後，日本資本市場相對於美歐的資本市場反映更為強烈？美元的低位徘徊為什麼會令日元升值壓力上升和日本股市波動巨大？日元升值幅度以及股市的劇烈波動不得不引起我們的關注，因為它的變化將影響到全球資本市場變動以及全球貨幣政策的連鎖反應。為什麼日元的變化如此重要？因為它是避險貨幣。而從避險貨幣的內涵上看，需要具備兩個特徵：一個是穩定的主權、發達的外匯和債券市場以及貨幣的自由流動，二是極低成本的利率水準所體現出的融資性貨幣特徵。

　　與歐元相比，日元的優勢在於，其一，歐元區的財政政策不統一以及主權債務危機是無法與日本比擬的，其二，後實行負利率的日元更容易得到國際投資借貸者的青睞，因為與主權債務危機的歐元區相比，同樣負利率時，日元較歐元更受歡迎（歐央行自2014年6月開始實施負利率而日本自2016年2月開始實施負利率）。

　　與瑞郎相比，雖然瑞郎不存在歐元的主權債務主體不一問題，且較日元更早實施負利率，但其外匯和國債市場規模又是與日本無法比擬的，且日本是全球最大的凈債務國，無論從外匯儲備、直接投資還是間接投資上，規模遠遠在其之上。

　　因此，今年2月份，當日本開始實行負利率後，無論是國外投資者還是國內投資者，均使用融資成本較低的日元進行跨國資産投資。如果全球資本市場異動，這種低成本的日元就會導致相關市場強烈的避險特徵出現。其作用機理大致為：自今年2月份開始，日本央行超儲率降為-0.1%，日元開始小幅貶值，投資者借日元投資美國債市，但當美國加息預期不再，美元指數低位徘徊時，避險情緒導致美國國債收益率下跌，低成本的日元與美國國債市場的套利空間消失殆盡。在以美元指數低位徘徊為表徵的全球寬鬆預期漸濃時，資本回流日本，美元換回日元，日元被動升值，這就是市場通常所説的日元“被避險”。而日元升值又會對出口敏感的實體經濟造成悲觀預期，令日本股市在全球風險偏好整體下降中雪上加霜，這一點從日本股市相較別國股市波動較大可以看出。為了規避資本市場的波動，大量換匯的日元搶購日本國債，又會造成日元的進一步升值，從而對日本股市造成進一步的打擊。

　　日元作為較歐元、瑞郎更加特殊的避險貨幣，自今年2月份負利率實施以來的市場效果恰恰是安倍政府所不願意看到的。安倍政府的負利率正在陷入進退維谷的局面，即如果進一步降低利率水準，市場認為，日本央行認為實體經濟會進一步變差所採取的降息行為會令市場更加恐慌，日元作為避險貨幣進一步升值。而如果維持不寬鬆政策，市場預期日元貶值空間殆盡，日元則只能升值。日本的貨幣政策無論是寬鬆還是維持不變似乎進入失靈狀態。但這種失靈仍然不妨礙日本央行在必要時採取進一步寬鬆的政策。

　　多哈談判的失敗對於油價的影響雖然不會令油價像2月份那樣跌至30美元以下，但油價的低位震蕩預期會影響到美國加息預期，雖然産油國6月份會重啟凍産談判，但近兩個月的低油價預期則會牽制美元上升空間，如此，在全球沒有出現美元大跌和黃金大漲的極端避險情緒組合的情況下，作為投資貨幣進行回流避險的日元，其升值壓力將持續存在，而日元的升值壓力一旦觸及105的位置，則大大增加了日本央行干預匯市的可能，日本干預匯市則會令美元指數被動上行，美元的被動上升和低油價的組合會令全球經濟的不確定性進一步增加，從而倒逼美國進一步降低加息預期，迫使美國貨幣政策向全球貨幣政策進一步靠攏。