□寶城期貨 程小勇

　　3月份作為傳統旺季，下游補庫驅動商品季節性反彈可以理解，但從反彈幅度和下游訂單來看，二者明顯不匹配，供需基本面並不能完全解釋這種超預期強勢上漲走勢。

　　結合市場反彈時間（季節性）、幅度、宏觀環境等因素分析，筆者認為，供應端減産對有色金屬反彈有輔助作用，而旺季時節下游存在補庫，但不足以導致供應從過剩轉為緊張。因此，驅動力很大可能來源於金融屬性。

　　首先，減産緩解供應壓力 但不改變過剩格局。從價格傳導機制來看，在價格持續不斷下跌過程中，部分虧損企業減産導致供應縮減，從而引發供應曲線向左移，假設在需求不變的情況下，即需求曲線不變動，那麼均衡價格會向上移動，這是減産和價格的相互影響關係。

　　一般來講，最先反彈的品種往往是供應最先減少的品種，而供應減産有幾種情況：一是生産商減産；二是庫存下降；三是商品因融資等因素被鎖定無法流通。結合當前經濟形勢看，導致供應變化最大的因素是減産。

　　從實際産出來看，包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳和錫都出現或多或少的減産，其中錫、鉛、鋅影響最大，因此反彈幅度最高。銅礦方面，去年全球銅礦減産規模不會超過70萬噸，不到全球産量的4%，因此銅價反彈最弱。

　　房地産行業，有色金屬在地産中消費主要集中于後端，即竣工階段。1-2月份房屋竣工面積同比增長28.9%，可能帶來部分銅線、鋁合金門窗的需求回暖，但後續持續性不足。原因在於，一是樓市加杠桿導致開發商加大推盤，但數據表現為季節性。二是新開工面積持續大於竣工面積，未來庫存在2月的7.39億平方米基礎上還將被動增加，在高庫存壓力下，房地産投資和房屋竣工面積可能轉為負增長。

　　其次，流動性外溢效應催生強勢反彈。 二季度貨幣政策很大可能回歸中性，最終流動性也會回歸理性，從而使得包括有色金屬在內的大宗商品反彈結束，市場最終回歸供需基本面主導，而非投機需求主導。

　　如果貨幣政策效應遞減，財政政策加碼，那麼包括大宗商品、股市等風險資産價格有望在未來一個季度和半年會大幅上漲，包括CPI等通脹指標也會拐頭加速上衝。其中2月份同比漲幅已經升至2.3%，這可能是滯脹到來的前兆。從理論上講，價格是一種貨幣現象，目前樓市火爆，1月和2月CPI回升都離不開M2增速的上升。回顧2005年至2007年、2009年-2010年，包括銅等大宗商品價格持續上漲，這其中就離不開M2增速的攀升。

　　然而，當前經濟結構、企業資産負債表狀況和人口結構都不同於2008年。首先，當前人口紅利消失，2014年中國流動人口開始負增長，中國經濟潛在增長率下滑。

　　其次，如果傳統的地産和製造業出清被中斷，經濟可能只是短期回升，很大可能只是一個季度性回暖，那麼原先停産的産能將重新擴張，帶來更加嚴峻的産能過剩問題。

　　再次，企業部分債務再度膨脹，金融部門再度加杠桿，最終可能引致價格泡沫破滅。