□中國社會科學院金融所尹中立

　　黨的十八屆三中全會文件裏關於資本市場的改革重點任務之一是推進股票發行註冊制改革。註冊制改革涉及證券法的修改，為了讓該項改革不受證券法修改進程的制約，2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定（草案）》的議案。這意味著註冊制改革的法律障礙已經基本得到解決。

　　實施註冊制需經過較長過程

　　註冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切資訊和資料公開，製成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的資訊和資料是否履行了資訊披露義務的一種制度。其最重要的特徵是：在註冊制下證券發行審核機構只對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕註冊。註冊制主張事後控制。註冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，證券的投資價值由投資者自己作出判斷。

　　註冊制改革核心在於理順政府與市場的關係，總體目標是建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。註冊制是一種更為市場化的股票發行制度，既可以較好解決發行人與投資者資訊不對稱所引發的問題，又可以規範監管部門職責邊界，避免監管部門過度干預。

　　在十八屆三中全會《決定》裏，有關新股發行制度改革的表述是“推進股票發行註冊制改革”，用“推進”而非“實施”意味著註冊制是一個目標，要實現該目標需要付出相當多的努力，同時需要經過一個相當長的過程。

　　首先，讓股價回歸正常水準需要一個過程。當前我國股票市場不同類型的股票估值出現明顯的分化：大盤藍籌股的平均估值水準在10倍左右，和國際上其他國家股票的估值水準比較接近，但中小板和創業板的股票估值嚴重偏離合理水準。對於新興行業的所謂成長股而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高於30倍市盈率是不正常的，而2015年創業板市場的平均估值都在100多倍市盈率，即使創業板和中小板從高位已經下跌了50%左右，但估值水準仍然很高，截至2016年2月29日，中小板和創業板的估值分別是48倍和72倍。

　　為什麼中小板和創業板估值高而大盤藍籌股估值相對合理？最主要的原因是我國國內股票市場的股票存在“殼價值”。據估算，當前市場上每個“殼”的價格大約在20億元左右，上市公司股本越小則每股含有的“殼價值”越高，假如一家上市公司的總股本是1億元，則每股殼價值為20元。中小板和創業板的上市公司股本大多數都較小，因此導致這些公司股價超出了合理的估值範圍。“殼價值”存在的前提是股票的“稀缺”，如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價值”將自然消失。簡言之，如果實施註冊制，則中小板和創業板市場將重新估值和定價。高估值的股票價格回歸到合理水準需要一個過程，不能一蹴而就，如果操之過急會出現市場恐慌性拋售，導致系統性風險爆發。如何實現股價的理性回歸？需要監管者高超的操作技巧。

　　其次，投資者的結構和投資者的行為都需要調整。我國股票市場的最大特徵是以散戶為主導，從證券登記中心的數據看，截至2015年末，股市投資者人數大約為9910萬，其中，資金數量在10萬元以下的投資者佔72.6%，10萬至50萬元的投資者佔21.6%，即94.2%的投資者不足50萬元，是典型的以小散戶為主的市場。

　　散戶投資者喜歡追漲殺跌，導致市場投機氣氛濃厚，股價波動較大。機構投資者的行為比散戶投資者要理性，尤其是對新股的定價方面。只有當機構投資者佔主導地位時，新股定價才有可能朝理性的方向前進。註冊制的核心理念是把新股定價的主導權交給市場，如果市場的投資者以散戶投資者為主導，其結果很可能是少數機構投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，散戶投資者將成為新制度的犧牲品。

　　第三，要有健全的投資者利益保護機制。註冊制下企業首發上市（IPO）把關者由證監會交給了市場，就必須健全投資者利益保護機制，讓投資者能夠採取手段維護自己的合法權利，當上市公司或其他參與主體存在違規行為時，投資者可以這些渠道為自己的損失討回公道。

　　2013年12月27日，《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（簡稱“新國九條”）出臺，分別從健全投資者適當性制度、優化回報、保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、建立多元化糾紛解決機制、健全賠償機制等方面，為中小投資者提供全方位的權益保護。近日，上交所更是發佈了《股票上市公告書內容與格式指引》、《上交所證券上市審核實施細則》和《證券發行上市業務指引（2013年修訂）》。按照新規定，發行人及其控股股東應在上市公告書中公開承諾，發行人招股説明書存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行上市條件構成重大、實質影響時，發行人將依法回購首次公開發行的全部新股，發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。發行人應明確回購具體措施與價格等。與此同時，根據規定，保薦機構等證券服務機構如因其為發行人首次公開發行製作、出具的文件有虛假記載等，給投資者造成損失的，將依法賠償。中國資本市場對中小投資者權利保護的法律體系正在逐步系統配套，相比先前核準制下對上市公司的要求更高了，這對上市企業顯然是個極其嚴厲的約束。股票投資利益保護制度已經出臺，但這套制度是否能夠真正起作用還需要時間和實踐來檢驗。

　　進行一系列制度建設

　　從上述分析可見，當前還不具備實施股票發行註冊制的條件，監管者應該把這一點向市場講清楚，以免對市場産生不必要的衝擊和恐慌。但可以進行一系列的制度建設，為實施註冊制及股票市場的健康發展創造良好的條件。

　　第一，加強證券執法。股票市場本質上是一種信用經濟，股票市場發展的關鍵因素是用法律權威維護市場的信用，要讓違規者及時得到應有的懲罰。可以毫不誇張地説，司法的效率決定著股票市場的繁榮程度。註冊制的本質就是以資訊披露為核心、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合、讓造假者得到應有的懲罰並産生必要的敬畏之心，貿然推行註冊制就相當於為詐騙者提供公開且合法的行騙機會。

　　第二，完善上市公司治理結構，強化董事的信託責任。在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢？是否需要股權融資？公司以外的人很難做出判斷，但作為專業人士的董事們應當明白。因此遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段，就是落實全體董事的信託責任及其賠償制度。如果上市公司融入大額資金以後出現長期閒置，或原計劃的投資項目根本不具備投資條件，則至少可説明當時支援上市公司股權融資的董事們是不稱職的，沒有充分履行全體股東的信託責任。在這種情況下證券監管部門應當允許或鼓勵證券市場投資者通過合法的渠道，追究這些不稱職董事的信託責任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔相應的經濟賠償責任。只要能夠讓全體董事們為不合理的圈錢行為承擔個人責任，則很多上市公司的圈錢動力都將大為減弱。

　　第三，大力發展機構投資者。機構投資者佔主導才能使股票市場的定價更理性，這是實行股票發行註冊制的必要條件之一。十八屆三中全會以後，有關資産管理行業的準入門檻明顯降低，在利率市場化的推動下，機構投資者有望獲得快速發展，這對股票市場的發展是有利的。