□本報記者 周文靜

　　自2014年11月，證監會將資産證券化由“審批制”改為“備案制”，並對基礎資産採取負面清單管理，2015年交易所企業資産證券化出現跨越式發展，根據WIND統計，2015全年共發行189期，規模總計1854.22億元，發行期數和規模分別比2014年增長575%和362.59%。招商證券分析師孫彬彬認為，日益豐富的基礎資産類型和交易結構推動了資産證券化的大發展，但隨之帶來的分析困難也逐漸成為影響投資決策的不利因素。業內人士分析，與信貸資産證券化相比，企業資産證券化出現一些不同的特徵，有些基礎資産對於原始權益人而言尚未形成資産，算不上資産證券化，最多只能算是證券化。

　　基礎資産類型和交易結構多樣

　　規模快速增長的同時，交易所資産證券化的基礎資産種類也得到了極大的豐富，出現保理資産、購房尾款、兩融債權、物業費、學費、信託受益權等新型的基礎資産類型。交易結構方面，也出現雙SPV架構的證券化産品，通常有“專項計劃+信託”或“專項計劃+私募基金份額”等形式，主要運用在於不動産投資相關的證券化産品中。

　　與信貸資産證券化相比，企業資産證券化出現一些不同的特徵。比如，有些基礎資産，如未來債權、未來收益權等對於原始權益人而言尚未形成資産；有些作為基礎資産的債權、收益權並非自我實現，需要原始權益人後續積極地經營管理；不同業務類型的原始權益人使得企業資産證券化的基礎資産缺乏同質性，基礎資産（現金流）的風險和收益特性與原始權益人的業務模式有很大關係；大部分企業資産證券化産品都設置有差額支付承諾和擔保機制，企業資産支援證券帶有明顯的企業信用的烙印。

　　日益豐富的基礎資産類型和交易結構也帶來了投資分析的困難，包括基礎資産是什麼，風險在哪，怎麼看待現金流的測算，破産隔離效果如何，出不出表等。這些都是投資者比較關注的問題，但是由於缺乏系統性的評價方法，這些問題的答案並不是輕而易舉就可以獲得的。與傳統的債券和銀行間信貸資産證券化（尤其是CLO和RMBS等基礎資産同質性較高的産品）已經具有相對完整的信用分析框架不同，交易所企業資産證券化産品仍然缺乏體系化的分析框架。

　　融資企業模式差異大

　　孫彬彬表示，銀行間市場的信貸資産證券化，基礎資産主要集中在企業貸款、消費貸款、信用卡應收款、汽車貸款等，這些證券化産品的發起人通常是商業銀行等金融機構，其主要業務模式及因此産生的基礎資産相對容易理解。但是交易所資産證券化的原始權益人大多屬於（非金融）企業，由於細分行業較多，大多數投資者都無法對每類發起人的業務模式有足夠的了解。

　　對於企業資産證券化來説，原始權益人的業務經營是基礎資産存在的前提，不同的業務模式在根本上決定了基礎資産所産生現金流的回收模式、穩定性、可預測性、風險因素和違約救濟方式。例如保理資産證券化産品，保理是指賣方將其應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務的綜合金融服務方式。保理資産證券化的基礎資産是保理合同的債權，現金流的來源是簽訂賒銷合同的商品購買方，即應收賬款的應付人。又如購房尾款資産證券化産品，需要對房地産銷售的流程、尾款的含義和比率、尾款的支付方式和期限、購房人可以不支付尾款的條件做了解。此外，企業的行業特性決定了企業所面對的競爭環境。

　　招商證券研究報告分析，有些證券化産品的基礎資産可以脫離原始權益人而獨立存在，如信貸資産、租賃合同債權等，原始權益人在將基礎資産轉移至SPV後就完成了相應的義務，而有些基礎資産需要原始權益人的持續介入經營或管理，較為典型的有公用事業收費收益權、物業費收益權等。可以自我實現的可以主要關注基礎資産本身，需要持續介入的則需要更偏向於關注原始權益人的持續經營能力。