□布魯·普特南（Blu Putnam)

　　從2014年下半年，石油市場經歷重大價格調整，跌勢一直持續到2016年初。我們對原油市場長期趨勢的前瞻性分析，包括全球增長疲軟、運輸燃料效率持續提升以及開採技術進步，都意味著石油的低價時代可能延續數年。事後來看，在2014年下半年崩盤之前，油價在如此長的時間高居不下實在有些匪夷所思。

　　我們認為上述三大要素是原油價格的主要驅動力，而2014年石油輸出國組織（歐佩克）決定不顧油價下跌之勢，繼續維持高産的做法成為了“壓垮駱駝的最後一根稻草”。

　　在低價環境下，供應商的行為。從價格到生産決定的反饋回路長長短短，十分複雜，它們共同加劇了油價的跌勢，我們的長期和短期分析都認為原油的低價環境將延續數年。

　　長期趨勢意味低價環境持續

　　無論是需求還是供應趨勢，都意味著價格持續低企。兩個持續的需求趨勢：一是全球增長放緩；二是運輸燃料效率持續改善。長期供應趨勢是技術不斷進步，導致開採成本持續下滑。未來數年，這些因素似乎無一會發生改變，部分因素的強度甚至可能加劇。

　　大部分新興市場國家勉力維持增長。在成熟的工業國家如美國、歐洲和日本的實際 GDP增長至多為2%，甚至連這一增長在2016年都困難重重。21世紀初，在中國實際GDP增長10%，以及許多新興市場國家強勁增長帶動下的大宗商品需求暢旺的時代一去不復返。而在2008年金融危機之後，成熟工業經濟體苦撐之下依然只能實現疲弱增長。這一前景意味著能源需求增長將十分虛弱，尤其是原油。

　　在燃料效率以及技術進步方面，在成品油的使用中，70%-75%的運輸燃料是原油。而燃油效率永不間斷地大幅提高，同樣對原油的需求增長構成持續的拖累。原油對實際GDP增長的需求彈性是一個長期下跌的過程。事實上，內燃機車的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括使用更輕型的材料，例如小型載貨卡車車架使用鋁。公共汽車、長途運輸卡車以及鐵路機車開始使用天然氣。電動車仍然只是運輸系統的一小部分，但電池技術的長期進步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下。此外，更清潔氫的前景（排放H2O）依然是大量研發資金追逐的夢想所在。

　　歐佩克點燃油價跌勢導火索

　　儘管長期的供需力量已經形成，但市場可能需要很多年時間才能意識到完整的影響。價格中斷的刺激因素往往無法被準確詮釋，因為與關鍵事件相關的時間可能已經積累數年。

　　2014年11月27日，歐佩克在維也納召開會議，決定維持産量而非減産、試圖救市。“考慮到最近數月油價迅速下跌令人擔憂，會議同意將油價穩定在——不影響全球經濟增長的水準，但與此同時，允許生産商獲得適當的收入進行投資，滿足未來的需要——對世界經濟的健康十分關鍵。因此，在有利於恢復市場平衡的情況下，會議決定維持2011年12月協商的每天3000萬桶的産量。”歐佩克的聲明強調了石油生産國需要生産以維持收入，引發對油價可能進一步下滑的擔憂，結果也的確如此。

　　近來，很多分析人士紛紛討論沙烏地阿拉伯增加産量，排擠邊際成本高的生産者的策略。我們認為，沙特增産不僅僅只是出於策略的考慮。沙烏地阿拉伯的關鍵問題是政府支出計劃是建立在原油價格維持在每桶80美元（或更高）的短視基礎之上。每桶40美元的價格使得國內政治風險變成了管理當局的風險，因為若不進行重大調整，繼續計劃的支出和補貼計劃幾無可能。事實上，沙烏地阿拉伯已經進入債務市場籌集資金，同時削減政府支出和補貼。通過增産，他們能夠至少保持一定的現金流。

　　生産商難以收手

　　石油生産商深知現金的重要性。對它們而言，真正重要的是下一桶油實際的現金成本，而此現金成本可能大幅低於按照會計準則所衡量的成本，即所謂的每桶油的美元成本。這就意味著從未來現金流的基礎看，根據會計核算看起來無利可圖的生産，仍然可以産生正的凈現金流，或只有少量現金流失。因此生産商繼續不停地抽取石油獲得現金。

　　另外，因為很多石油生産商大量舉債。如果關閉生産，那麼停産的不僅是石油，也意味著現金流；但他們需要現金償債。如果長遠來看，為了不被踢出局並避免破産，虧損生産也變得合理。

　　再次是技術進步。美國的生産商使用液壓裂解法和水準鑽井，使得它們以更低的成本快速抽取並更快開採新油井的能力日益增強。“快速抽取”簡單來説意味著在整個油井壽命的最初幾個月産量劇增，使得生産商能更快地關閉油井並轉移到下一個地點。現在鑽井機可以（非常緩慢地）“走”到下一個鑽探地。裂解技術的改善可以提高開採效果。所有這些因素的疊加，使得美國的生産商能在2015年減少鑽井的同時還保持強勁的生産。

　　2016年可能發生的變化是，2015年投入資本急劇減少的滯後影響。也就是當生産商利用技術進步從更少的鑽井獲得更多石油的同時，它們不再投資于新的産能。實際上，2015年所有可以合理延遲的資本投資項目都被無限期延遲或推遲，因為石油生産商正在評估其在低油價環境的未來經濟情景。到2015年下半年，多數生産商開始意識到他們將承受非常長期的價格下跌，於是精簡和整合進程真正開始。

　　總之，在新興市場，中國需求拉動下的繁榮已經一去不復返。人口老齡化造成經濟緩慢增長，將使成熟工業國的實際GDP增長極為遲緩。運輸燃料效率的技術進步，意味著原油對經濟增長的需求彈性正在消失。而在供應方面，石油開採技術進一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的産量。所有這些因素，都直指油價將長期低迷這一基本情況。(作者為芝商所首席經濟學家)