□興業全球基金 彭萊 李小天

　　開放式共同基金的誕生無疑是金融産品歷史上的重大創新，其每個交易日都計算份額凈值，從而每個交易日都可以接受客戶的申購和贖回，這種設計大大便利了投資者，也將基金行業正式帶入飛速增長的大眾投資時代。當然這種便捷機制的設計同時也會面臨一些挑戰，比如各種特殊情況下的基金估值問題，以及備受關注的鉅額申贖問題，即基金如何應對大額申購和贖回帶來的衝擊成本，以有效保護原持有人利益？

　　目前投資者申購或贖回國內開放式基金，價格是以當晚發佈的基金單位凈值為準，申購加上申購費，贖回要扣除贖回費。然而這種定價並沒有充分體現基金根據申贖情況調倉的交易及衝擊成本。以大額申購為例，雖容易被忽視，卻很可能對原持有人的收益造成損害——目前基金申購費設計實際都是銷售機構的手續費，而且金額越大手續費率越低，基金資産並無享受到申購費，所以大額資金認購造成的衝擊成本其實都是由現有投資人承擔了，一些指數基金大幅跑輸指數的緣由往往在此。至於贖回，雖然有一定贖回費歸屬基金資産的補償安排，但比例較小，儘管中國股票市場流動性很好，衝擊成本不大，但在行情變化較大以及出現大額贖回時，微薄的贖回費往往是遠遠無法彌補衝擊成本的。大額贖回一旦處理不慎對留存客戶的影響從近期某基金單日凈值烏龍下跌67%事例可見一斑，所幸基金公司隨後修復了凈值。

　　貨幣基金由於其特性對衝擊成本更加的敏感，去年底修訂後的《貨幣市場基金監督管理辦法》規定，當貨幣基金同時滿足現金類資産凈值比例低於5%前偏離度為負時，基金需對單個基金持有人贖回比例達1%以上的情況徵收強制贖回費，費率為贖回規模的1%，這一措施就是為了抵消大額贖回的衝擊成本。

　　國內外基金業也做出了一些嘗試以應對申購贖回對開放式基金造成的衝擊成本問題，如管理層出臺法規要求對頻繁進出的資金徵收懲罰性贖回費，並按比例計入基金資産，以彌補剩餘持有人的損失，一些基金産品的設計中將贖回費大部分甚至全部都計入基金資産。

　　在盧森堡和部分歐洲國家目前廣泛運用的擺動定價模式值得關注，其旨在通過基金凈值的上下襬動，使得大額申購和贖回者承擔相應的衝擊成本，進而避免損害原持有人利益。擺動定價的具體模式為，在當日的凈申贖超過了一定的臨界值（擺動門檻）情況下，就略微調整基金份額的當日凈值。簡單來説，當日凈申購資金太多時，則調高當日申購凈值；凈贖回資金太多時，則調低當日贖回凈值。比如在盧森堡，一隻基金往往會根據當天基金申贖量佔基金資産比例來確定一個擺動門檻，當申贖達到擺動門檻時，申購凈值就要乘以某個大於一的擺動因子對凈值進行修正；同樣贖回量超過擺動門檻也需對每份凈值乘以向下的擺動因子。

　　擺動定價模式所具有相對更靈活，應對能力更強等優勢，對國內基金行業，特別對未來投資資産類型更多，投資流動性較差資産較多的公募基金産品有較大借鑒意義。當然引入這一模式也會遇到一些的技術上難點：首先，擺動門檻如何規定，申贖資金量達到多少算“太高”呢？其次，擺動因子即對基金凈值調整多少才合適呢？規定的太死怕起不到作用，太松又可能被管理人濫用；再次，投資資産的領域不同，在擺動定價方面也應有差異。從海外實踐來看，基金管理人會先設定初始擺動門檻和因子，在運作過程中根據情況調整。另外國內客戶的習慣問題也不得不列入考慮，因為客戶在申贖時無法預知整體申贖資金的比例大小，從而也無法預知相應的擺動因子。

　　總的來看，開放式基金可隨時申贖這種高流動性的優勢也需要一系列的配套制度來支援，一些特殊情形也往往可能對現有制度不斷提出新的挑戰。