結合多個宏觀經濟指標來看，貨幣政策實際處於“明穩實緊”的狀態。首先，貨幣供給增長率過低。2015年一季度和二季度M2同比增速3個月移動平均分別在12%和11%左右，是亞洲金融危機以來的最低水準。其次，貨幣構成結構的變化也削弱了總體流動性。2008年之後貨幣超發問題即M2與GDP比例的上升，有一半是由企業定期存款增加造成的。很難想像在融資難成為一個全社會普遍現象的同時，為什麼企業部門會持有如此大規模的定期存款。第三，實際利率因通貨緊縮而不斷升高。雖然人民銀行從2011年7月份就開始逐步降低存貸款基準利率，但由於此間價格指數，特別是生産者價格指數同比下降，導致實際利率不斷升高。第四，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率持續升值。2014年5月到2015年7月人民幣名義有效匯率指數升值幅度達到15%，實際有效匯率指數升值達到16%。

　　第一，“杠桿率硬著陸”加劇債務緊縮，阻塞貨幣政策傳導。次貸危機之後，中國“4萬億經濟刺激計劃”導致全社會杠桿率快速提升。隨著宏觀經濟減速以及償還壓力增加，金融系統壞賬率、潛在系統風險都存在上升壓力。債務負擔導致企業和地方政府財務壓力加大，無力擴大生産和投資。同時銀行系統的壞賬比例也隨著債務率的上升而快速上漲，造成銀行惜貸嚴重。出於自身安全需要，銀行採取減少放貸或者提前收回貸款等“杠桿率硬著陸”的方式去杠桿，結果導致債務—通縮惡性迴圈加劇。

　　從企業的角度看，經濟蕭條期間企業的資産負債表會受到重創，資産價格和利潤下降導致企業負債和償債的能力下降。為了償還銀行債務，企業不得不出手更多資産，從而造成資産價格的進一步下降和企業價值的進一步縮水。

　　從金融機構特別是商業銀行的角度看，企業資産價格及其利潤下降直接影響到金融機構的資産安全及其壞賬比例。如果出現大範圍企業破産和資産價格下降，將會拖累金融機構自身的安全。自2014年以來，商業銀行壞賬率不斷上升，2015年二季度已達1.5%。

　　從整個宏觀經濟來看，銀行為了自身資産安全減少信貸供給，將會減少社會總需求。特別對於高度依賴間接融資的中國經濟來説，信貸供給不足將直接影響宏觀經濟穩定。

　　從貨幣政策來看，“杠桿率硬著陸”的模式往往會破壞貨幣傳導渠道，導致貨幣政策傳導阻滯。“企業無力借、銀行不願貸”使得信貸作為貨幣供給的主渠道無法正常發揮作用。而在經濟蕭條時期，金融監管機構往往會逆週期地強化金融體系安全監管，也會影響貨幣供給的資産購買渠道發揮作用。上述兩個方面將導致貨幣政策傳導受阻。

　　第二，經濟下行期貨幣政策有效性被削弱。一是常規貨幣政策目標無法及時引導政策調整。僅僅盯住産出缺口和通貨膨脹缺口的貨幣政策無法全面反映宏觀經濟現狀，引導貨幣政策調整。僅從産出缺口和消費者價格來看，經濟整體上都處於相對“健康”的狀態。但當我們將注意力集中到總需求時，可能會發現不一樣的結論。2015年一季度名義GDP增速僅為5.8%，二季度累計名義增長率為6.5%，均低於同期的實際GDP增長率。根據累計GDP增長速度計算得到的2015年一季度和前兩季度GDP平減指數分別為-1.2%和0.5%。這意味著從GDP平減指數角度衡量，宏觀經濟已經進入了總需求不足和通貨緊縮時期。總需求不足的危害至少體現在三個方面：總需求下降直接導致當前收入和就業下降；總需求下降損害了企業的盈利和未來融資的能力，導致貨幣政策傳導阻塞，阻礙經濟復蘇；持續的總需求不足將會導致未來潛在産出下降。

　　二是金融市場扭曲導致數量型工具和價格型傳導受阻。對於數量型工具而言，在利率市場化完成之前我國貨幣政策仍然以貨幣數量作為中間目標。然而在經濟下行時期，由於銀行惜貸和企業償債能力下降，導致央行的貨幣增長目標往往難以實現。此外，為了穩定金融市場，短期內對非銀行金融機構貸款大幅增加可能會對實體經濟的貸款需求産生擠出效應。與對實體經濟的貸款相比，穩定金融市場的資金帶來的是財富的再分配而不是有效需求與經濟增長。對於價格型工具而言，我國目前正處於貨幣政策的轉型過程中，傳統非市場化工具在削弱，市場化工具和體系尚在建設過程之中。剛性兌付現象長期存在，不僅導致無風險利率水準居高不下，而且使得資金加速流向高收益的理財産品和非標準化債權産品。面對高昂的融資成本，實體企業難以從金融市場獲得融資。部分地方融資平臺和國有企業存在“預算軟約束”，對資金價格不敏感，佔用了大量信貸資源，加劇了中小企業“融資難”、“融資貴”。

　　而在數量型工具向價格型工具的轉型過程中，貨幣市場基準利率和整個利率體系以及央行對貨幣市場的干預能力尚未培育起來。我國既沒有建立起美國那樣完備的公開市場操作體系，也沒有歐洲貨幣市場的“利率走廊”制度，中央銀行無法穩定掌控銀行間市場利率。在貸款利率限制放開之後，中央銀行缺少有效調節長短利率的工具，導致短期利率無法引導長期利率下行。

　　三是資本跨境流動導致央行國內目標和國外目標衝突。2015年3月起我國外匯佔款存量開始出現持續負增長，平均每月下降比例在1%左右。根據測算，截至2015年7月累計資金流出4667億美元，超過去年全年3724億美元的水準。資本短期內的快速外流無疑會對人民幣匯率造成衝擊，而匯率的過度波動必然會影響到金融市場的穩定和宏觀經濟復蘇。從穩定資本流動和匯率的角度看，提高利率是正當的選擇；然而從穩定宏觀經濟的角度看，貨幣政策應該選擇降息。國內目標和國外目標之間的衝突加劇了貨幣政策的難度。

　　第三，金融市場安全掣肘貨幣政策實施。歷次金融危機的教訓表明，貨幣政策正常發揮作用的前提是健康的金融體系。近年來，隨著金融市場的快速發展，金融市場網路結構以及各市場、機構之間的相互聯繫程度日益加深。資本市場劇烈波動，將使銀行資産不同程度地受到衝擊。“影子銀行”在幫助商業銀行規避監管的同時迅速發展壯大。在正常情況下，“影子銀行”在某種程度上是目前國有壟斷銀行體系的一個較好補充，但這一體系最根本的問題在於其抗波動和抗風險的能力較弱，一旦出現大面積的資金鏈斷裂，那麼其結果將變得更具有蔓延性和恐慌性，並很容易打擊實體經濟。