□本報記者 葉斯琦

　　儘管A股在最後一個交易日強勢收出長陽，但仍然難掩1月的悲傷。據統計，1月的20個交易日裏，上證綜指累計跌幅高達22.65%，創下2008年10月來最大月度跌幅，這也是史上第六大月度跌幅。

　　不過，就在A股一片愕然之時，期權市場卻是一片歡聲，其中1月認沽期權集體暴漲，部分合約漲幅甚至高達10倍。

　　據中國證券報記者了解，上周，很大一部分認沽期權頭寸來自於對衝盤，因此暴漲之下，鮮見暴富色彩。不過，期權的避險故事卻得到演繹，特別在“連段子手都想不説話”的“黑色星期二”，認沽期權的買入頭寸讓部分投資者保留了實力，以圖東山再起。

　　期權對衝保存實力

　　“寒流”之下，個人投資者李先生算是一個幸運兒。李先生的股票倉位較重，並且閒置資金並不充裕，他並不想砍倉，但在市場不穩的情況下，心裏難免打鼓——如果暴跌，他必然首當其衝，損失慘重。在投資顧問的建議之下，上週一（1月25日）李先生買入50ETF沽2月2100合約，在對衝比率上選擇了不完全對衝，整體上對衝了約30%的風險敞口。

　　如果你擔心某種情況會發生，那麼它就更有可能發生——這就是心理學中著名的墨菲定律。果不其然，就在1月26日，A股就迎來“黑色星期二”。截至當天收盤，上證綜指報2749.78點，下跌6.42%；深證成指報9483.55點，下跌6.96%。市場一片愕然，甚至“連最擅長調侃的段子手都消失了”。

　　不過，李先生的期權頭寸起了保護作用，就在現貨大跌之時，其手裏的認沽期權大漲逾60%，這部分頭寸幫助他避免了更大損失，保存了東山再起的實力。

　　其實1月26日當天，就在股票市場跌聲一片之際，期權市場卻一片歡樂的海洋。其中1月認沽期權集體暴漲，部分合約漲幅甚至高達10倍。截至當天收盤，50ETF沽1月1950收盤報0.0107元，漲970%；50ETF沽1月2000報0.0403，漲1085%；50ETF沽1月2050報0.0843，漲502.1%。

　　“上週二認沽期權合約暴漲，很大一部分是來自於對衝盤的需求，市場恐慌情緒大幅推高了看跌期權的隱含波動率。”南華期貨期權分析師徐玥告訴記者，大盤連續回調後市場的悲觀情緒有所蔓延，雖然買入看跌期權作為裸頭寸的投資方式較為激進，但在持有現貨時買入看跌期權還是可以對衝風險的。

　　光大期貨期權研究員劉瑾瑤也指出，在此輪大跌過程中，期權的避險功能得到了良好的體現，特別是保護性認沽策略。該策略是指持有50ETF或大量藍籌股的投資者使用買入對應張數的認沽期權的方式為自己持有的現貨頭寸進行保險。在諸如1月26日的大跌行情中，使用保護性認沽策略的投資者可以用買入認沽期權獲得的盈利來彌補現貨的損失。並且，即便日後股價觸底反彈，該策略還能保存現貨部位盈利的能力。

　　海通期貨分析師楊磊給我們算了一筆賬，從期權的角度來説，若投資者在前一個週五收盤時買入一張50ETF沽2月2050合約，其收盤價在五個交易日內上漲了0.0825元，可見期權的套保效果還是較明顯的。“這還是在現貨與期權比例為1:1的情況下計算的，如果考慮Delta中性對衝的話，期權的對衝效果可以更好。”

　　單日暴漲10倍 輕鬆捕捉收益

　　期權的精髓在於避險，從方向性避險到投資性避險，期權不僅確保資産不會減少，甚至可以用來創造財富神話。

　　在期權發展較為成熟台灣，就有一個著名的財富故事。當年，計程車司機老李剛好在端午節前，花了10萬元台幣（約2萬人民幣）買入到期日臨近的深度虛值期權，由於那時合約已經非常便宜，老李一口氣買入2000張。誰知端午節過後，現貨市場突然發動一波漲勢，最終老李的期權頭寸給他帶來了2000萬台幣（約400萬人民幣）的財富，收益率高達200倍。

　　劉瑾瑤指出，在期權合約到期日臨近時，市場可能存在高收益的機會。他們經常推薦客戶使用這種策略。這個策略主要是利用期權臨近到期前時間價值所剩不多的特點，把握到期日前的盈利機會。具體操作為：在到期日前一週，投資者通過買入認購/認沽期權來替代現貨/期貨買賣，並且用平值或實值期權代替虛值期權的買賣，抓住到期行情。

　　“在1月26日的股市大跌中，認沽期權價格大漲，其中‘50ETF沽1月2000’單日漲逾10倍，看空後市並選擇購買平值或實值1月認沽期權的投資者獲得了豐厚的收益。”劉瑾瑤説。

　　不過，也有業內人士認為，由於種種原因，上週期權的大幅波動對市場實際影響有限。有人算了一筆賬：在1月26日，50ETF沽1月2000合約早上買入1手也就30多元，一般投資人只能持倉100手，即便整個10倍的漲幅都賺到，最多也就賺4萬多元。該合約當天成交量只有1.2萬手，可見數額還是很有限。

　　銀河期貨期權部總經理賴明潭表示，若干倍的收益在期權市場並非罕見。因為期權在最後一天到期的時候，可能從虛值突然變成實值期權，此時可能翻很多倍。但是即便如此，取得高收益也有很大的運氣成分，大部分情況下，這些權利金還是會“付諸東流”的。

　　除了到期日臨近時的高杠桿特性，“黑天鵝”事件也是期權出現高收益的可能原因。例如，美國“9·11事件”發生之後，美股崩盤，當時深度虛值的期權出現幾百倍的暴漲。此外，2008年金融風暴、國際原油暴跌等事件，都曾促發對應的期權價值巨幅波動。

　　更多的專業機構人士提醒，投資者應該淡化期權的暴富色彩。畢竟在這種非線性的品種中，一鳴驚人的故事還是少數，更多的人最後還是灰飛煙滅。客觀上，在期權上投資每年有20%-30%的穩定回報是好的預期和目標。

　　期權交易圈內就流傳著這樣一個案例，南韓一位很優秀基金經理，每個月在期權上的收益為5%，持續了15年。

　　波動率回歸 暗示入場新機遇

　　諾貝爾經濟學獎得主、行為金融理論大師羅伯特·希勒曾指出，市場本身的放大機制具有反饋環的作用，能將最初的一種情緒放大成一個趨勢。因此有業內人士指出，在A股中，即便市場中有90%的投資者看多，僅僅有10%的持不同意見者，但是當這一小部分投資者試圖離場兌現籌碼時，已足以導致踩踏式的大跌，並迅速扭轉場內90%的投資者對未來的判斷。

　　因此，一個測量投資者情緒的指標意義重大。波動率指數就是一個高效靈敏的“風險監測指標”。波動率指數是跟蹤市場波動性的指數，一般通過標的期權的隱含波動率計算得來，該指數反映出投資者願意付出多少成本去對衝投資風險。

　　期權波動率方面，上周，認購期權和認沽期權的隱含波動率整體走高。截至上週五收盤，2月平值認購合約“50ETF購2月2000”隱含波動率為29.71%；2月平值認沽期權合約“50ETF沽2月2000”隱含波動率為39.36%。

　　徐玥指出，上周在大盤連續下挫的影響下，認沽期權合約隱含波動率一度快速上升，尤其是實值合約，隱含波動率從30%-40%上升至50-70%。

　　“這讓我們想起了‘6.17股災’之後，認沽合約被用於合成股指空頭頭寸導致價格大幅度攀升、隱含波動率持續高位的情況。但隨著市場慢慢恢復平靜，認沽期權的隱含波動率在短時間內迅速回歸。借鑒之前的行情走勢，在大盤處於較低位置的時候，需再次重點關注認沽期權隱含波動率的回歸情況，適當賣出認沽期權作為短線交易思路。”徐玥説。

　　楊磊表示，上週期權隱含波動率整體上漲，不過還遠低於去年七八月份的峰值，看跌看漲比率衝高回落，這些説明市場雖然有一定的擔憂，但恐慌情緒與去年七八月份相比低很多。從期權持倉角度來看，當月合約中認購期權合約的持倉也明顯多於認沽期權合約，所以對於當前現貨市場走勢不必過分擔憂，有持倉的可以買入認沽期權進行套保，沒持倉的可觀望，小倉位逐步入場。

　　“上週五行情放量反攻態勢明顯，前期連續暴跌促使市場存在反彈需求。鋻於當前技術指標提示及春節紅包行情的預期，節前最後一週走勢仍以震蕩抬升為主。建議投資者可少量持有牛市價差策略組合，在標的緩漲實現獲利的同時，下行風險也能得到有效管控。”華林證券衍生品交易部檀君君認為。