□本報記者 張勤峰

　　14日，A股探底回穩，轉債（含可交換債，下同）正股全線飄紅，多數轉債隨正股反彈，但表現不及正股。在近期A股大幅調整過程中，轉債也展現出一定的抗跌特徵。跌時抗跌，漲時滯漲，轉債延續了自去年以來的一貫表現。不過，分析人士表示，轉債抗跌仍是跌，純債行情如火如荼導致轉債機會成本上升，而相對抗跌致使轉債本已偏高的估值溢價進一步走闊，在A股回報預期下調及供給逐步釋放的情況下，高估值仍是制約轉債的達摩克裏斯之劍。綜合看，當前轉債頗為雞肋，配置價值不大。

　　上漲乏力

　　14日，A股市場先抑後揚，上證綜指下破2900點，逼近去年8月份的低點後止跌回升，午後翻紅現強勢反彈，個股紛紛飄紅，轉債對應正股全線收高。受此帶動，轉債市場呈現止跌企穩走勢，個券多數上漲，但漲幅仍稍遜正股一籌。

　　14日，中證轉債指數收報307.98點，漲1.88%，漲幅低於上證綜指的1.97%及深圳成指的3.67%。個券方面，昨日滬深市場正常交易的轉債共8隻，其中漲幅較大的是3隻傳統轉債，格力、歌爾、電氣分別漲3.51%、2.88%、1.95%，包攬漲幅榜前三，5隻可交換債表現穩定，漲幅均不超過1%，漲幅最大的14寶鋼EB漲0.54%，最小的15國資EB漲0.15%，而15天集EB跌0.17%，是當天唯一下跌的可轉股類債券。

　　昨日正股全面跑贏轉債，如3隻傳統轉債的正股格力地産、歌爾聲學、上海電氣分別上漲3.74%、4.13%、2.59%，均高於轉債，14寶鋼EB的正股新華保險漲幅為0.54%，15天集EB的正股仍上漲3.27%。

　　“相對”抗跌

　　在上漲行情中，轉債跑輸正股，反映出轉債的進攻性不及正股，這也是去年以來轉債與正股之間的一貫表現。不過，每逢下跌轉債往往能夠挽回一些顏面。在年初以來的猛烈調整中，轉債就展現出了其相對抗跌的一面。

　　年初以來，A股市場在內外多種因素影響下，遭遇一輪慘烈的調整。自1月4日起，上證綜指從3500點上方一路跌到3000點以下，14日盤中最低至2867點，距去年8月創下的2850點調整低點僅一步之遙。從年初算起，上證綜指累計跌去15%。同期，中證轉債指數跌幅為4.09%。

　　個券方面，傳統轉債中電氣轉債近期跌幅最大，年初以來累計跌6.04%，仍明顯小于正股上海電氣21.06%的跌幅；可交換債中，14寶鋼EB跌勢較重，累計下跌9.73%，其正股新華保險跌幅則高達19.38%。

　　如今在權益市場偏弱勢環境下，轉債的防禦性或有助減少投資者的損失。但需要指出的是，抗跌也是跌，轉債所表現出的抗跌僅是相對的。反觀純債市場，年初以來債市如火如荼，如果博弈轉股價值上升的前景黯淡，那麼配轉債不得不考慮機會成本，純債的防禦性甚至收益性豈不更好。

　　有市場人士認為，當前轉債所表現出的防禦性，並非主要來源於債底的支撐，而是估值收斂仍相對剛性。據Wind測算，目前存量轉債中只有15國資EB和15國盛EB的純債溢價率在20%以內，其餘均在30%-40%之間，雖然普遍較轉股溢價率低一些，但多數轉債價格仍遠離債底，在下跌時來自債底的支援並不牢靠。

　　估值易降難升

　　值得一提的是，在下跌行情中，轉債相對正股抗跌，導致其估值溢價進一步走闊，高估值問題更加突出。而轉債在上漲時跑不贏正股，癥結就在於轉債的高估值問題。

　　轉債高估值現象自去年以來長期存在，主要原因在於：一方面，去年上半年A股屬牛市，轉債估值走闊反映正股樂觀預期；另一方面，去年轉債大量退市，供給跟不上，估值走闊反映稀缺性溢價。據Wind數據顯示，截至14日收盤，前述8隻轉債的轉股溢價率均不低於30%，最低的是格爾轉債的30%，最高的15國盛EB則高達100%。

　　業內人士指出，當前轉債估值反映的仍是牛市預期，因而即便正股真的走強，轉債也往往因為估值提前反應而上漲乏力，更不用説，市場對A股的預期回報已大幅下降，2016年有沒有牛市還是個問題了。理性地看，在目前市道下，轉債股性估值是易降難升。只是存量轉債仍較少，使得轉債估值在一定時期記憶體在剛性。

　　然而，轉債供給正在釋放，將令高估值進一步面臨壓力。15日，15億元的九州轉債將開啟申購。這已是年初以來發行的第三隻傳統轉債。種種跡象表明，轉債和可交換債供給正恢復常態，甚至可能因為前期積壓而出現快速的釋放。隨著轉債供給增加，存量轉債估值將面臨回歸常態的壓力。

　　總的來看，目前轉債上漲不及正股，抗跌不及純債，估值易降難升，機會成本大，難現趨勢性機會，配置價值不大。