□本報記者 李超

　　進入2016年，保險機構對於再投資壓力的判斷出現分化。中國證券報記者近日獲悉，部分上市險企再投資額度位於千億元以下水準，年內再投資情況相對樂觀；一些中小機構則認為收益率下行等因素為大類資産配置帶來了更多不確定性。

　　分析人士認為，傳統保險公司保費增速保持在一定的健康水準，投資收益率下行比較緩慢，而部分“融資型”保險公司由於有剛性兌付的壓力，投資風險較高。目前保險資金運用風險已經開始暴露，而償二代過渡和測試過程中，資産負債匹配度較好的保險機構在償付能力充足率上將有可靠表現，但如果能夠做到“適度錯配”，則可以提升收益水準，具體操作情況須依照保險機構自身定位和戰略而定。

　　險資再投資前景分化

　　目前部分上市保險公司預估，2016年的再投資額度落在600億元-1000億元區間。部分業內人士認為，對大型保險公司而言，年內再投資壓力不大；但與此同時，另外一些中小保險機構投資人士則持不同意見，認為在收益率下行的情況下，固定收益類資産的選擇難度明顯提升，權益類資産配置相應承壓，而二級市場的調整加劇，不確定性增強，更為保險資金選擇投資標的構成嚴峻考驗。

　　分析人士表示，在資産端和負債端匹配的要求下，保險産品銷售正面臨調整格局，高於信託産品、銀行理財産品的保險理財産品使得負債端成本維持相對高位，抬高保險公司成本，連帶為保險資産端帶來壓力。

　　浙商證券分析師劉志平認為，相比于銀行理財産品，高現金價值保險産品具有高息的吸引力，保險公司吸納保費後投資權益市場比例很高，形成了高杠桿運營模式。由於高現金價值的結算利率較高，這類險資投資于權益類市場的比例遠遠高於行業均值。“以銷售高現金價值保險産品為主的保險公司，更加接近於以銷售保本産品為主的基金公司，其擁有投資收益高杠桿的特點，2015年以來舉牌上市公司的險資多為這種模式。”

　　負債端和資産端的差異使得大、小保險公司在投資策略上顯現差別。劉志平表示，傳統保險公司保費增速保持在一定的健康水準，存量投資中擁有大量長期持有至到期債券，如20年期國債、國開債等。由於高利息債券的支撐，傳統險企的投資收益率下行比較緩慢，沒有大量高現金價值産品的兌付壓力，沒有必要去實施比較激進的投資。而“融資型”保險公司由於有剛性兌付壓力，如不進行高風險投資，很難實現利差，它們自然更傾向於投資權益類資産。

　　對於産生這種現象的原因，劉志平認為，一方面是保險公司保費收入主要集中在近兩年，新增投資壓力極大；另一方面是無風險利率持續下行，債券收益率下降，加上“資産荒”加劇，使得部分險資不得不投資權益市場。經測算，股市的波動對保險公司凈資産的影響極大，凈資産的變化為股市收益率的2.7倍，股市的投資收益率需要至少達到13%，保險公司才能實現盈利。

　　風險敞口急劇放大

　　保險業內對於此前“寶能係”資金舉牌萬科一事中隱現的杠桿表達隱憂，監管層也在2015年12月就保險資金運用的風險控制連續作出反應。應對2015年保險資金運用中潛在的風險，順延成為2016年業內外關注的焦點。

　　券商分析師認為，由於保險公司的財務杠桿率比較高，用較少資本就能撬動10倍的總資産，合理運用這些資金産生收益使得ROE的增長十分可觀。看中保險公司這一“優勢”，許多資産龍頭紛紛出手收購、增資、擬創立保險公司，對象以壽險公司為主，理由是壽險公司的財務杠桿率更高，壽險保費的資産久期更長。保險公司如何快速吸納保費，將財務杠桿提升到一定的高度是問題所在。因此就出現部分保險公司以銷售高現金價值保險産品為主，逐漸演化成為一種新型的“融資型”保險公司。

　　多家舉牌動作頻發的保險公司，在體量上被視為中小保險公司，共同點是在二級市場上表現活躍。中國保險行業協會發佈的《中小壽險公司發展研究報告》認為，中小壽險公司在投資結構上整體以固定收益類品種為主，在債權計劃和其他資産的配置比例高於大型壽險公司，在目前發展中存在的主要問題之一是資金運用渠道窄，收益提升受限。同時，資本市場低迷、震蕩對投資收益的負面影響加大了中小壽險公司的經營難度。

　　保險機構人士表示，目前宏觀經濟環境對保險資金，特別是壽險資金運用構成短期利好。從資産端看，新增固定投資收益率下降，但存量投資價格上升和權益類投資的獲益基本可以抵消這一影響，在保險資金運用方面，相關風險已經開始暴露。

　　保監會人士表示，從市場環境來看，經濟去杠桿化必然導致信用風險加大，固定收益類投資風險隱患將顯著增加。隨著利率步入下行通道，新增保險資金投資的穩定收益率將不斷走低，從而拖累整體的投資收益率。就權益類投資而言，部分公司投資風格較為激進，大幅提高股票倉位，令權益類投資接近監管要求比例上限，風險敞口急劇放大。

　　防“風”屏障不斷增強

　　保險公司人士認為，即將於2016年正式實施的償二代監管對於保險公司資産端和負債端“雙輪驅動”提出了高標準要求，相關的風險控制指引也將成為保險資金運用風險的防範屏障。保險公司在決策保險資金運用的同時，將必須對相關行為的風險後果作出更加細緻謹慎的考量。

　　北京某大型保險機構負責人表示，償二代過渡和測試過程中，機構已經發現，資産負債匹配度較好的保險機構在償付能力充足率上將有可靠表現，但如果能夠做到適度錯配，則可以提升收益水準。具體操作情況須依照保險機構自身定位和戰略而定。

　　國金證券分析師賀國文表示，隨著償二代體系推進，保險公司自身在風險管理上更加成熟，放鬆資金管制更符合發展需求。此外，《保險法》修改的徵求意見稿明確融資工具的使用，將有利於保險公司更好地管理償付能力，提升經營效益。“在放鬆業務、資金運用等前端的同時，明確償付能力監管既可以管住後端風險，監控行業風險，又能促進保險公司市場化靈活發展。”

　　申萬宏源證券分析師表示，償二代下股票的浮盈需要計提更多最低資本，保險公司可以通過及時止盈降低對公司最低資本要求。新的監管體系下，長期股權投資，尤其是具有控制權的長期股權投資得到更多鼓勵，風險消耗明顯低於直接配置上市公司股票，而投資于金融、保險相關行業的長期股權風險消耗則更低。

　　據測算，在償二代下，配置主機板、中小板、創業板股票的風險因子分別為31%、41%、48%，較償一代均有明顯提升，而配置股票型基金的風險因資子僅為26%，明顯低於直接配置股票。申萬宏源分析師認為，就此可以通過配置權益類基金達到節約資本的目的。

　　目前，保監會正引導保險公司調整産品結構，在風險可控的前提下鼓勵創新，並密切關注保險公司資産端和負債端變化，研究出臺具體管理辦法。保監會人士稱，未來將強化保險公司作為保險資金委託方的責任，使其切實擔負起投資主體責任，保障投資安全穩健。此外，還將進一步完善資本補充機制，發佈《保險公司資本補充管理辦法（徵求意見稿）》，鼓勵和引導保險公司創新資本工具，拓寬融資渠道，提高行業資本實力和抵禦風險的能力。