□本報記者 傅嘉

　　業內人士表示，中概股回歸需經歷私有化退市、VIE架構拆除和境內上市三個階段。在這一過程中，中概股的回歸需要考慮多重隱形成本，也要考慮其中面臨的法律風險。

　　回歸需邁過三道坎

　　好比當初新浪赴美上市“創造”了“VIE”這種新的上市模式一樣，將VIE架構拆除並實現境內上市同樣是資本市場的新生事物，並沒有太多的先例可以參考。隨著暴風科技、分眾傳媒、巨人網路的回歸相繼落地，業內對中概股回歸的操作步驟也大致清晰。

　　“中概股回歸需經歷私有化退市、VIE架構拆除和境內上市三個階段。”一位參與過中概股回歸的投行人士向中國證券報記者表示，第一階段是境外私有化退市。目前的操作路徑有兩種：一種是合併路徑，由大股東直接與目標公司合併，或由大股東先設立一個全資子公司，然後通過該子公司與目標公司進行合併來完成私有化；另一種是要約收購方式，這也是目前多數中概股私有化的操作方式，由大股東和關聯方按照商定對價收購小股東股票完成私有化。考慮到收購溢價和每家中概公司大股東的現金流問題，也給了外界參與該類中概股公司私有化的機會。“參與該類中概股回歸的項目退出週期都較長，但考慮到估值套利和標的未來的前景，業內對參與熱門中概公司私有化的熱度可謂非常高。”

　　“完成私有化退市後，公司的VIE架構都要進行拆除，這是在境內上市的先決條件之一。”上述投行人士表示，在VIE架構拆除過程中，在沒有外資準入限制的行業，若有意以合資企業身份上市，通常拆除流程是通過境內經營主體與境外上市主體設立的外商獨資企業的重組，取消協議控制結構，最終實現境內創始人與境外投資人對重組後存續的企業直接持股，並將其改制為中外合資股份有限公司。而在外資準入限制的行業，通常由境內經營主體聯合新投資人出資收購與之有協議控制關係的外商獨資企業的股權或資産，轉讓所得最終流向境外上市主體，再由境外上市主體回購境外投資人股權，隨後終止VIE結構的相關協議。

　　北京中銀律師事務所合作人郭利軍律師向中國證券報記者表示，在拆除VIE的環節，各家在細節都有諸多的實際情況要考慮，因此過程不可能完全一致，但其核心思路均是基於外資準入限制的要求，通過向境外投資人支付對價以達到解除相關VIE協議的目的。

　　目前，中概股上市路徑主要有三條：第一種是IPO，暴風科技作為首家拆除VIE架構回歸A股的網際網路公司，登陸資本市場後的強勁表現，已經給業內樹立了良好的示範效應。第二種是借殼上市，相對於獨立IPO，借殼上市在審核流程上相對更快，但對仲介機構而言溝通和運作成本較高，較為考驗仲介機構的撮合和協調能力。借殼七喜控股的分眾傳媒、借殼世紀遊輪的巨人網路，均獲得了二級市場的強烈追捧。第三種是登陸新三板市場。一位新三板投行人士表示向中國證券報記者表示，由於新三板從一開始在制度建設上就已經向註冊制靠攏，不對盈利能力做實質性審核、甚至容許符合規範的部分對賭協議的存在，在某種層面上已經跟境外資本市場接軌。

　　多重暗礁仍需警惕

　　搭建“VIE”和拆除“VIE”都是為了規避法律問題所做的被動選擇，因此不可避免其過程存在多重暗礁。

　　“境外的估值低，境內的估值高，資本市場的環境因素是大多數企業選擇回歸的主要原因。”上述投行人士表示，但中概股的回歸不是一朝一夕可以完成的事情，對於參與方而言，需要考慮時間成本。“對計劃拆除VIE架構的中概股公司而言，時間成本是回歸進程中最大的不可控因素。拆除VIE架構進程中如各方投資股份的安排和退出、財務梳理、工商登記、外匯登記和稅收繳納等問題處理所耗週期通常在一年半左右。而考慮到股份的鎖定期，這個時間週期會更長。”

　　利益問題同樣不可小覷，拆除VIE架構需要平衡投資人間的關係。如果協調失敗，企業回歸的努力則將最終陷入“進退兩難”的僵局之中。“另外還要考慮財務成本及納稅問題。”上述投行人士表示，進行VIE拆除的過程中，往往需要與投資人進行充分溝通，滿足投資人的不同訴求。此外，拆除VIE結構過程中多輪收購涉及到相應的所得稅納稅義務亦需履行，這些都意味著財務壓力將倍增。

　　法律方面，中概股回歸過程中也是暗礁叢生。“VIE結構源於規避法律監管，屬於協議控制，與股權控制這樣的直接控制不同。協議控制屬於間接控制，因此在拆除VIE時，首先要面臨的就是協定終止可能引發的糾紛。”郭利軍向中國證券報記者表示，很多中概股公司的VIE結構設計讓人眼花繚亂，涉及到多個離岸主體，中概股企業解除VIE結構回歸A股，涉及到數個國家的監管法律的適用問題。郭利軍表示，從未來的趨勢判斷，相關配套法律法規有望繼續進行有針對性的鬆綁。