短期降準的必要性並不高
- 發佈時間：2015-12-17 03:23:12 來源：中國證券報 責任編輯：羅伯特
□安信證券固定收益部 袁志輝
大幅超出預期的外匯佔款下降，引發市場對央行降準的猜想。實際上如果考慮到央行貨幣政策的多重考量以及當前的經濟金融環境，短期降準的必要性並不高。
近年央行多次全面或者定向降準，極大釋放了基礎貨幣，維持了市場流動性的充裕和資金利率的平穩。但是觀察貨幣供應的層次發現，M2增速維持高位，但是基礎貨幣餘額增速則不斷下降，實際上自2012年後就開始趨勢性下移，從20%以上的高點回落至2013年的10%附近，至2014年進一步下降至5%附近，2015年仍是繼續下跌至2%附近，那麼長期資金供應其實沒有市場想像的那麼寬裕。因此，央行並沒有大幅放水，機構加杠桿派生流動性的行為特徵較為明顯。幾次的降準主要是彌補外匯流出、準備金自然上繳等多種原因造成的基礎貨幣缺口，主動加大貨幣投放的跡象並不明顯。
截至三季度末，商業銀行超儲率是1.9%，經過兩個月的調整，在外匯流出壓力下，超儲資金累計凈減少約2000億元，測算11月末的超儲率大約在1.7-1.8%。從歷史上來看，1.8%附近的超儲率水準並不低，而且在實體經濟投融資趨勢性低迷的情況下，相較於此前同等的超儲率水準，市場均衡利率已經大幅降低。所以，在此水準上的超儲率即使略有減少，市場的資金利率並沒有大的影響。進一步展望12月的情況，隨著財政存款的大規模投放，超儲率將面臨自然回升。那麼，在此背景下，基礎貨幣並不存在較大的缺口，央行層面降準沒有直接需求。
在整體社會投資需求偏弱的情況下，實體經濟對資金的需求多體現在債務維繫上，新增的項目投資很少，最終導致央行投放的有限資金很難全部進入實體經濟領域，更多是進入金融資産領域，並演化成經濟增速下行與金融繁榮相背離的尷尬局面。這或許是下半年央行貨幣政策相對較為克制的最關鍵原因。
在基建和製造業投資反彈的作用下，四季度經濟逐步完成短週期的企穩，尤其是11月的投資以及工業增加值增速明顯超出市場預期，大大降低了短期貨幣放鬆的必要性。此外，人民幣國際化和匯率市場化大背景下，匯率問題已經成為貨幣投放的重要政策考量，央行斷然不會主動為人民幣貶值施加壓力，而只會在資本流出造成基礎貨幣缺失的情況下，進行相應的多種手段的資金投放操作。中期來看，17%的準備金率下降的空間肯定很大，但主要和此前十多年一樣，都是外匯流入和流出的動態對衝調整工具。短期而言，市場降準的預期可能要落空。（本文僅代表作者個人觀點）
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