□深圳市房地産研究中心 李宇嘉

　　近期，險資頻繁舉牌地産股，催化地産股暴漲並領漲“大藍籌”，成了近期最為津津樂道的話題。時隔幾個月，前海人壽繼續增持萬科，並再次超越華潤，成為第一大股東，從而在業內又一次引發了關於萬科股權之爭的大討論。本輪險資舉牌地産股之頻繁、操作手法之淩厲，遠遠不是“有錢、任性、野蠻”等籠統字眼能概括，也遠遠不是財務投資抑或獲得控制權能夠窺探其目的。

　　險資大規模舉牌房企，真正開始於2013年生命人壽、安邦保險爭相舉牌金地集團。今年以來，險資大舉佈局地産股儼然已成一種“潮流”。據媒體不完全統計，截至今年三季度，135家A股房企中，已被險資進入前十大股東的多達23家，佔比約為17%。中金公司研究顯示，12月首周地産股大漲，主力資金中保險資金佔比在50%-60%。目前，業內認為，險資入市政策放鬆、尋求穩健性投資、龍頭地産股低市盈率和分紅穩定、扮靚當期報表等等是主因。

　　但筆者認為，其原因很大程度在於低利率環境下的“資産配置荒”。保險資金有兩個公認的特點：成本最低、規模巨大。過去，由於房地産和實體製造業資金需求“饑渴”，加上隱性擔保下債務“剛性兌付”，全社會融資成本居高不下。因此，低成本讓險資在傳統固定收益類資産配置上（主要是債券）獲得巨大投資收益。去年以來，利率不斷下滑，險資低成本優勢受到挑戰，但金融産品不斷創新、險資投資渠道全面“開閘”，A股牛市行情為險資資産配置提供了新的空間。

　　今年以來，利率持續下行讓險資的優勢繼續消退，A股大幅波動也讓險資收益承壓。但在負債端，險資保費收入仍舊以收益敏感、期限短的儲蓄或投資性理財為主，對資産回報要求較高，資産配置荒開始顯現。由於房地産行業大週期下行，地産股估值被“踩在了地上”，但在“穩增長”框架下龍頭地産盈利可觀、股息率較高，與估值不匹配。目前，龍頭地産（如萬科、碧桂園等）的股息率在5%-6%，遠遠超過了債券收益率。而且，持股超過20%後，險資投資被確認為長期股權投資，轉為權益法核算，即地産公司凈利潤將按比例進入險資的投資收益，險資資産端收益明顯改善。

　　另一方面，長期的規模導向，造成險企（特別是小型壽險企業）高舉高打“資産驅動負債型”的經營模式，大力發展高現金短期躉交等萬能險産品，投資偏激進、期限錯配和流動性風險突出。資産配置荒背景下，收益或不足以覆蓋成本，並直接衝擊償付能力。但是，在新保險監管體系“償二代”（以風險為導向的償付能力監管體系）下，權益類投資的資本要求更高，或導致因觸及償付充足率的監管紅線，承保和投資業務被叫停。由此，險資被迫在資産配置上進行調整。

　　險資舉牌地産股，除改善短期收益外，還可通過控股地産公司，調整地産企業的分紅策略，如短期可減少地産企業拿地、增加股權分紅，滿足險企資産端收益要求、提高償付充足率。險企將投資的地産股權質押融資，還可以實現高杠桿、高效率的資本運作。“償二代”下，險資投資或自用房地産以公允價值計量的評估增值，扣除所得稅後，可成為險企的附屬一級資本。因此，險資介入房企拿地或開發，可將投資在股權和持有不動産之間轉化，調節資本充足率。

　　在資本市場“一股獨大”的遊戲規則下，對於萬科這樣股權極度分散的公司來説，若第一大股東旁落到“資本大鱷”手裏，管理層再怎麼努力轉型，也可能是“賺著職業經理人的薪資，操著大股東的心”。資本對於房企經營和轉型的貢獻不大，卻可以通過股權收購，輕而易舉地攫取紅利。但是，對地産企業而言，在告別靠地價升值盈利，轉向刮骨療傷的轉型時代，資金不是最重要的，企業管理層的智力和知識，才是決定企業轉型成功和企業價值的關鍵。

　　特別是，隨著老齡化和房地産下滑，全社會進入融資低利率、資金遍地都是的時代，資本也就不再是地産企業的第一資源，而是成為像土地一樣是可以購買的資源。資本的所有者也應僅僅充當財務投資者，扮演劣後角色，而不是決定地産企業戰略及走向，分享企業絕大部分紅利。

　　由此，以“三好住宅”加“城市配套服務供應商”，開啟第四次轉型之旅，邁向“萬億大萬科”和“捍衛萬科價值觀”之時，萬科也開啟了股權結構再造。一方面，建立“事業合夥人”制，將包括管理層在內的公司員工組成事業合夥人（深圳盈安財務顧問企業），在二級市場購入公司股票，成為企業重要股東；另一方面，在轉型過程中，將物業、養老和醫療、物流、酒店和度假等新板塊分拆上市，構建獨立的平臺。兩方面的努力，都旨在將職業經理人們與兇猛險資隔出兩個世界。

　　萬科最歡迎華潤這樣甘當財務投資者，始終履行未行“僭越”（不參與萬科經營決策）承諾，讓職業經理人組成的管理層和公司員工擁有萬科實際控制權，這是萬科平臺優越並吸引社會精英紛紛加入的主要原因。但是，前海人壽這一“資本大鱷”顯然不甘僅僅作財務投資，以高成本杠桿融資（收益互換）來舉牌萬科，獲得控股權顯然是最終目的。因此，萬科與前海人壽股權之爭，折射傳統資本市場與房地産轉型、網際網路時代知識型企業在企業控制權和收益分配上的認同差別。