□本報記者 張勤峰

　　付息及回售日漸近，12聖達債能否請到“外援”，從而避免成為年內實質違約的第8例引人關注。但即便聖達債涉險過關，其所反映的企業信用基本面週期性與結構性惡化的狀況早已無法忽視，信用風險在繼續發酵，這與信用債信用利差反映的情況截然不同，後續類似信用債應不會少見。

　　年內國企債剛兌金身不保，城投評級下調增多，加上最近兩單城投債發行人對外擔保出現風險，進一步表明，信用債沒有絕對安全的品種。過去簡單粗暴的投資手段必將作古，違約常態化更加考驗精細化擇券能力。

　　當然，機構人士指出，伴隨著市場風險偏好的下降，真正低風險高資質的信用債將是稀缺品，中長期伴隨利率債收益率的下行還有下行空間，信用債市場正不可挽回地走向分化。

　　今年麻煩不斷

　　自從2014年3月超日債利息違約，打破了中國公募債券市場的零違約紀錄，境內信用債市場的信用事件就一直持續不斷。進入2015年以後，負面信用事件爆發的頻率前所未見。

　　今年8、9月份，信用債行情異常火爆，絕對收益率與信用利差雙雙降至歷史較低位置。但幾乎同時，債券市場迎來又一波密集的負面事件衝擊，從8月12日蘇飛達提示違約風險到9月央企二重深陷償債危機，再到10月英利警示中票兌付存疑、中鋼債回售延期、山水超短融違約的“三連擊”，頻繁出現且不斷惡化的信用事件讓人應接不暇。

　　利差畸低與警情不斷的矛盾日益激化，加上利率債出現調整，終於導致信用債市場在11月之初迎來一波較明顯糾偏行情。最近一兩周，信用債市場重新回穩，但違約警報並未解除，信用基本面依然麻煩不斷。

　　最近比較引人關注的應該是12聖達債。11月26日，四川聖達集團公告，發行總額3億元的12聖達債原定12月5日進行的付息及兌付回售債券本金事宜存在不確定性。據鵬元評級披露，12聖達債全部投資者均選擇行使提前回售權利。由於公司負債多、流動性嚴重不足，已出現部分貸款違約和欠息，償債壓力極大，債券兌付嚴重依賴外部支援。

　　該公司已于11月27日發佈付息兌付公告，釋放出些許積極信號，但若未能成功請到“外援”，12聖達債將成為中國債券市場第9起、今年第8起信用債實質違約事件。

　　除償債風險事件，最近負面評級調整也明顯增多。據Wind統計，從9月初的蘇飛達降級開始，迄今已有53家債券發行人遭調降評級或評級展望，其中單11月份，就有24家企業遭遇負面評級調整。對比2014年，整個四季度才發生26次負面評級調整行動。

　　這只是開始

　　從2013年違約風險“只聞樓梯響，不見人下來”，到2014年公募債零違約紀錄被破，再到2015年違約風暴嶄露頭角，與近些年信用市場風險偏好漸增、風險溢價屢見新低截然不同的是，負面信用事件從無到有、由少及多、從點到線，迅速發展成為中國債券市場的“新常態”，突出反映了經濟持續深化調整背景下，信用基本面呈現的週期性及結構性惡化。

　　本週統計局公佈，11月官方製造業PMI降至49.6，創2012年8月以來最低水準。而統計局先前披露，今年前10個月，規模以上工業企業利潤總額同比下降2%；10月份同比下降4.6%，降幅比9月份擴大4.5個百分點。在經濟下行壓力之下，工業企業盈利狀況持續惡化，是為信用事件日漸多發的注腳。

　　機構提示，違約風險的暴露並不是短期波動，而是伴隨過剩産能淘汰和産業結構調整的一個較長過程，目前才剛剛開始，後續繼續爆發信用事件的概率較大。

　　結合既有負面信用事件，週期性行業特別是産能過剩行業的信用尾部風險值得警惕。國泰君安研究指出，煤炭、鋼鐵、機械、有色等産能過剩行業將是未來違約的高風險領域，同屬産能過剩的建材、化工以及下游集中度較差、民企佔比較多的電子、紡織服裝、電氣設備等行業風險也較高。

　　此外，光大證券指出，未來信用風險的爆發或將由前期個別企業點爆的形式慢慢向單個行業內部多個集中，重點仍是加強信用管理，避免踩雷。

　　走進新時代

　　今年多起違約事件並未對信用債市場造成太明顯衝擊，即便11月上旬信用債一度遭遇劇烈調整，但信用利差仍處在較低位置。不過，與過去的情況對比還是會發現，雖然信用事件一時無礙信用債的牛市思維，但市場對違約風險認識已然發生潛移默化的改變，信用債分化的趨勢已在形成。

　　今年以來，低評級債券規避情緒明顯上升，信用債等級利差有所走闊，即便在8、9月份行情火爆、信用債輪漲的情況下，低等級信用債收益率也未低於歷史均值，與高等級之間保持著一定距離。

　　與此同時，同等級不同行業的信用債分化加劇，特別是近期煤炭、鋼鐵行業負面事件密集，不同程度引發相關領域一二級市場調整。如果將煤炭、鋼鐵等行業債券從同等級債券中剝離出來，會發現這部分債券收益率所反映的隱含評級早已被投資者下調，AAA級債券可能與普通AA級定位趨同，甚至不及後者。另外，近期部分煤炭、水泥、鋼鐵等行業發行人出現舉債困難，數百億元債券發行計劃被迫取消或延後。

　　值得一提的是，不光是産業債，就算是目前信用債中被視為風險最低的城投債也不是絕對安全。今年以來，城投債負面評級調整明顯增多，而最近有兩單城投債發行人對外擔保出現風險的信用事件引起關注：一是綿陽科發因所擔保的貸款出現超過15億元本金逾期及欠息，被鵬元列入評級觀察名單；二是東勝城投因擔保的私募債“12蒙恒達”違約且未履行代償責任，已被投資者訴諸仲裁。

　　中金公司指出，雖然近期城投平臺再融資政策進一步寬鬆，自身城投債違約風險不高，但在財政下滑和淘汰落後産能過程中，市場對於部分財政收入和支柱産業惡化明顯地區的政府對城投平臺支援能力的擔憂會增強。此外，城投平臺雖然自身週轉壓力有所減輕，但履行擔保責任從能力和意願上看都偏弱，不排除會出現未按時履行擔保責任的信用事件衝擊市場，從而帶來局部區域城投的估值風險。

　　信用債市場沒有絕對安全的品種，當前過低的信用利差面臨糾偏壓力，“防踩雷”已上升為信用債投資的一條主線。當然，伴隨著市場風險偏好下降，真正低風險高資質的信用債成為稀缺品，中長期伴隨利率債收益率的下行還有下行空間。綜合機構觀點來看，未來信用債分化之勢已不可挽回，過去簡單粗暴的投資方式將無法適應形勢變化，信用債市場正走進精細化投資的新時代。

　　2014年與2015年月度負面評級調整行動發生次數對比