□金鷹基金管理有限公司總經理 劉岩

　　後次貸危機時代，中國經濟經歷了三次主動加杠桿的過程。如果抽象出一張包括中央政府、地方政府、金融機構、企業以及居民在內的全社會資産負債表，不難發現這三次加杠桿過程中社會資産負債表的變遷。第一次是四萬億帶來的産能泡沫伴隨著銀行和企業資産負債表的擴張；第二次是影子銀行泡沫帶來的以地方政府和房地産企業為代表的資産負債表的擴張；第三次是本輪牛市中股權抵押品泡沫推動的企業和居民資産負債表的擴張。政府一直在試圖通過擴張資産負債表的方式來吸收和消化存量債務。儘管每一次擴張的結構存在差異，但由於基礎貨幣的高增速和寬鬆的貨幣環境，加之過度金融創新的推波助瀾，每一次資産負債表擴張的過程無一例外地伴隨著資産價格的過度泡沫化，而每一次擠泡沫的過程都帶來了不良資産總體規模的增加。

　　改革是改善潛在增長率的唯一手段

　　當大量的不良資産階段性無法消化，資本充足約束天花板出現的時候，不良資産核銷帶來的資産負債表的萎縮就無法避免，所以當股災出現時匯率貶值的壓力突然增強。人民幣的貶值意味著以美元計價的中國全社會資産規模的萎縮，儘管我們可以選擇維持匯率以維持以美元計價的資産規模，但貶值預期下資本的加速流出，又會變相地實現了這一過程，所以股災後匯率調整就變成了必選項。貶值意味著全社會資産負債表的收縮，釋放了估值虛高的壓力，打開了貨幣政策進一步寬鬆的空間，為社會資産負債表的新一輪擴張奠定了基礎。

　　但是由於此前三次的加杠桿過程並未徹底出清，而貶值幅度相對有限，目前銀行、地方政府資産負債表進一步的擴張空間就變得比較有限。但從結構上相對比較有利的地方就是目前居民的杠桿率較低，儲蓄率較高；同時中央政府的杠桿率相對較低。儘管空間有限，但從優化結構的角度，中央政府需要通過提升自身杠桿率的方法緩解不良資産核銷過程中地方政府、企業和金融機構資産負債表收縮的壓力，同時通過債務置換緩解地方政府財務支出壓力，避免現金流的進一步惡化。換句話説，未來中央財政赤字的上升在所難免，地方政府債務置換需要保持平穩，但這一次對於財政資金的使用效率提出了更高的要求，否則依然無法達到優化結構的目的。無論是債務置換還是專項金融債的推出，財政工具的創新已經讓我們看到了不一樣的思路和嘗試。

　　另外一個必然的選擇就是繼續通過資産證券化方式引導居民資産配置的遷移，消化過剩儲蓄，盤活存量資金，支援實體經濟，同時提升資産估值水準。儘管這一過程被股災打斷，但目前正在逐步恢復，無論IPO、兼併收購還是國企改革進程中的資産注入，其本質都是資産證券化的過程。所以從這個角度説，中國資産負債結構的中長期優化調整需要資本市場股權融資機制的常態化和進一步的便利化，更需要資本市場的持續理性繁榮。在這一過程中為了杜絕杠桿化、泡沫化，未來的金融監管勢必加強，金融創新的步伐將進一步放緩。金融杠桿需求的下降和剛性兌付的逐漸打破將使得企業和居民的資産配置結構發生變化，風險收益匹配回歸常態，將有利於資金長期持續流入資本市場。

　　從長期來看，改革才是改善潛在增長率的唯一手段，目前中國全社會的資産負債狀況將倒逼改革加速。財政手段只能階段性緩解經濟失速的風險，出清過程仍在囧途，不排除中間的反覆，長期經濟增速的穩定水準到底在多少，目前還很難定量評估。不過，經濟增速的降低並不是世界末日，今年的7%和明年的6.5%的品質和效率將會有所不同，新常態下經濟增速下臺階是必然的，但只要低通脹、穩增長的局面能夠持續，對於中國經濟結構的調整來説就是最成功的格局。

　　未來央行匯率政策彈性必然加大

　　今年8·11匯改後，由於資本外流加劇和貿易盈餘持續萎縮，基礎貨幣的供給受到極大程度的制約，從而也極大地限制了全社會資産負債表的進一步擴張，因此外部平衡與內部結構的優化就變得同樣必要。

　　儘管美國經濟的復蘇力度仍然是個變數，但從目前看聯儲加息的概率越來越大。根據蒙代爾不可能三角，一個國家無法同時滿足貨幣政策的獨立性、固定匯率和資本自由流動這三個條件。如果美聯儲加息，考慮到目前的結構性問題，央行採取與美聯儲貨幣政策同步的可能性基本為零。換句話説，在貨幣政策方面，央行將保持其獨立性，中國貨幣政策的方向將與美國脫鉤。從貸款抵押再貸款試點的放開，到前段時間的雙降，其實央行已經做好了選擇和準備。中美貨幣政策的脫鉤意味著在剩下的兩個方面央行要做適當的讓步，考慮到SDR的約束，全面的資本管制基本沒有可能。所以未來央行的匯率政策彈性必然加大，適當的必要的資本管制輔以適當的、幅度可控的波動將是央行的選擇。

　　匯率波動不是洪水猛獸，適度的、幅度可控的波動可以為資産負債結構的調整釋放空間，對於中長期結構調整而言是必要和有利的。隨著匯率波動的加大，未來資産價格的波動也隨之加大。資産負債表的內外部平衡將會交替出現，但從近期金融監管加強的呼聲不斷增強的情況來看，決策層似乎已經從前幾次泡沫中吸取到了教訓，未來對於杠桿的管制會更加嚴格，儘管資産價格的波動會加大，但是幅度反而會變動相對有限。

　　總而言之，通過有序的內部優化與外部調整尋求資産負債結構的再平衡是管理層未來面臨的最大挑戰，治大國若烹小鮮這句話對於目前的管理層來説體會將尤其深刻。雖然時間換空間的遊戲仍將繼續，但我們似乎已經看到了未來的出路與方向。