□本報記者 葉斯琦

　　CNBC主持人Jim Cramer所稱的“大宗商品市場的最後一絲希望”——波羅的海幹散貨指數（BDI）似乎給市場潑了一盆冷水。

　　雖然9月中旬經歷了一波短暫反彈，但近期BDI指數非但沒有延續上漲，而且重歸弱勢，最近50個交易日大幅下挫了37.75%。這令市場打消了此前反彈的“幻象”，甚至擔憂大宗商品可能將迎來一波淩厲的跌勢。

　　分析人士指出，在BDI指數暴跌背後，通貨緊縮陰影仍籠罩全球，打擊通縮“幽靈”的利劍不能入鞘。

　　BDI遭遇“滑鐵盧”

　　隨著北半球的寒冬將至，BDI指數也傳遞出了陣陣寒意。10月19日，BDI指數報收于747點，遭遇“十連跌”。

　　從走勢上看，BDI指數此輪暴跌始於8月5日。在強勢上行至1222點的階段高位之後，該指數又急轉直下，快速跌破多個關鍵點位。雖然9月中旬曾有短暫反彈，但是難以為繼，據中國證券報記者統計，當前BDI指數已較一個月前跌去22.19%，而最近50個交易日更是大幅下挫了37.75%。

　　BDI指數是一個航運指數，由幾條主要航線的即期運費加權而成，可以看作是散裝原材料的運費指數，也是反映國際間貿易狀況的參考指標，與全球經濟狀況、原材料價格狀況密切相關，素有大宗商品“風向標”之稱。

　　寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，自8月初創下反彈的階段高點後，BDI指數就持續下行，其主要原因在於國際貿易不斷萎縮。9月份中國進口大幅下降，尤其是包括銅礦在內的大宗原材料均同比下降，意味著中國需求季度疲軟，令BDI承壓。

　　值得注意的是，7月BDI指數大幅走高並突破1000點，但彼時多數商品價格並沒有顯著回升，且當時市場還對美聯儲9月加息一事抱有很強預期，那麼當時BDI指數反彈的動力何在？

　　對此，北京新工場投資顧問有限公司宏觀策略分析師張靜靜認為，7月開始國內豬肉價格上漲引起了CPI的顯著反彈，7月中國CPI升至1.7%，8月進一步走高至2.0%。儘管國內CPI的反彈並非基於商品價格上揚，但由於大宗商品對中國需求的敏感度極高，CPI反彈仍對國際海運價格産生了一定影響。

　　“近期公佈的9月國內CPI低於市場預期，且從豬糧比價看，前期推升CPI的豬肉價格因素已經不在，因此BDI出現了快速回落。從時點看，中國9月CPI數據公佈當日BDI即回落2.1個百分點，也印證了上述邏輯。”張靜靜説。

　　分析人士還認為，無論是中國CPI繼續下行，還是商品繼續走低，這都並不意味著BDI指數有無限的下行空間。儘管過去幾年工業品都處於熊市格局，但多數仍未能跌破金融危機時期的低點，與此同時，BDI雖然一直在低位重復著“反彈—回落”的節奏，但每次回落也都以2008年的低點為支撐，未來1-2年這一支撐仍然有效。

　　船運業“迷航”

　　BDI步入寒冬，反映了船運業的“迷航”。據統計，由於航運下游需求波動以及運力調整滯後，帶來的供需週期性錯配使得航運運價波動劇烈，近十年BDI指數年均波幅達36%。

　　10月19日，上海國際航運研究中心發佈的《2015年中國沿海主要幹散貨運輸市場第三季度回顧及第四季度展望》指出，2015年第三季度，中國沿海散貨綜合運價指數轉而下行，目前已經跌破今年第一季度末創下的歷史最低值。同時，沿海幹散貨運輸企業景氣指數加速惡化，整體經營情況不佳，盈利空間受到擠壓。

　　截至9月25日，上海航交所發佈的中國沿海散貨運價指數（CCBFI）報收于812.02點，較上季度末下跌6.15%，較去年同期下跌10.36%。

　　另一組數據顯示，隨著中國出口連續三個月同比負增長，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）上周跌創歷史新低。7月初，CCFI曾史上首次跌破800點，隨後該指數曾反彈至800點上方，但如今再度刷新歷史新低。上周CCFI環比（每週五發佈一次）下跌2.3%至764.84點，再創歷史新低。

　　程小勇指出，BDI指數走弱很大程度上反映出航運貿易的萎縮，因此航運業遭遇極大挫折。繼日本郵船調整電放費等收費項目和標準後，近日日本川崎汽船、南韓韓進海運、現代商船，台灣長榮海運、萬海航運、陽明海運以及中海集運等多家船公司相繼採取措施，規範其海運附加費收費行為，這意味著國際航運在航運業務萎縮的情況下不得不讓利，降低費用。

　　其實，2009年以來，大規模的造船訂單陸續交付，而行業需求大幅下滑，行業供求矛盾嚴峻。由於運價低迷，加之價格暴漲暴跌，國內航運企業普遍虧損嚴重，行業龍頭企業中國遠洋2011-2013年經營性業務利潤虧損超過200億元。

　　有業內人士告訴中國證券報記者，當全球經濟環境不景氣的時候，航運業必然受到打擊，事實上這種打擊從前年就已經開始，“寒冬”一直都在。這是伴隨全球經濟不景氣而來的，什麼時候能走出去，也要看全球經濟復蘇時間。

　　不過，張靜靜表示，BDI指數走弱表明市場基礎工業品需求疲軟，這的確意味著航運業形勢比較嚴峻，不過航運業形勢持續惡化的概率比較低。從中國的經濟形勢來看，經濟增速降幅最快的時期已經過去。“十三五”期間中國經濟增速可能會在6.5%-7.0%之間，這與過去3年中國經濟增速下滑1個百分點相比，降幅溫和了許多。其他國家和地區的形勢也比較類似。

　　通縮“幽靈”仍是最大隱患

　　在BDI暴跌背後，通貨緊縮陰影依然籠罩全球。

　　“從全球資産的流動來看，BDI指數暴跌無疑從貿易角度反映了全球的通縮程度。目前我國乃至全球面對的通縮威脅，反映了全球經濟體之間貿易結構以及內部分配結構的再平衡。”混沌天成期貨研究院院長葉燕武指出，新興經濟體通過廉價勞動力對自然資源進行初級加工，出口至發達經濟體以換取高端産品，這個過程實際上是部分經濟體的勞動力和資源品對其他經濟體的補貼。然而，由於發達經濟體的內部結構存在缺陷，引發迴圈崩潰，進而影響到金融和實體經濟。

　　程小勇認為，當前宏觀形勢仍處於“經濟下行、實體通縮”的環境，工業部門通縮還在持續，而生活部門食品價格上漲帶來的物價壓力也隨著經濟疲軟而再度消散，因此從宏觀層面來看，經濟尚沒有看到企穩的跡象。

　　張靜靜認為，此前推高CPI的主要動力在豬肉價格，從目前豬肉價格走勢和豬糧比價來看，這一因素對CPI的影響正在減弱。預計全年CPI在1.6%左右，與此同時，生産者價格指數（PPI）已經連續43個月為負，近期更跌至-5.9%。從廣義角度看，PPI為負本身也是通縮的表現，因此三季度GDP平減指數再次由正轉負。通縮威脅較大，意味著年內央行再次降息降準的概率較高。

　　值得注意的是，有券商研究報告指出，豬價9月遭遇大幅調整，尤其仔豬和生豬價格分別較8月高點下跌20%和10%，這也反映出經濟面臨通縮風險大於通脹。

　　大宗商品將迎淩厲跌勢？

　　在BDI指數走弱的情況下，業內人士普遍對大宗商品此輪反彈的高度存疑。首先，經濟增速放緩的趨勢還是沒有變，這就意味著去産能還是主旋律。其次，國際大宗商品價格除受自身供需影響外，對於美國實際利率也是相當敏感，在美聯儲加息窗口開啟前，大宗商品價格就難言企穩反彈。

　　大宗商品市場也未能延續反彈之勢。衡量大宗商品市場變化的CRB指數在過去7個交易日累計下跌了2.27%，未能延續10月前7個交易日4.61%的強勢反彈。從歷史上看，BDI和CRB指數有著較強的聯動性，尤其是在2008年之前，二者幾乎同漲同跌。

　　“BDI下跌很大程度上表明中國對大宗商品需求的疲軟，而通縮的環境意味著商品缺乏投機需求的參與，因此商品10月初的反彈可能是短暫的，難以持久。”程小勇表示。

　　不過最近幾年，兩大指數同漲同跌的規律有所弱化。

　　“造成這一現象的原因有兩個方面：一方面，CRB指數的上漲受流動性寬鬆影響較大，並非完全受需求推動而上升；另一方面，近幾年船運市場供應量大幅擴張，對BDI指數形成明顯打壓。”光大期貨有色金屬研究總監徐邁裏表示。

　　張靜靜認為，目前看空商品，不僅因為需求疲軟，更是由於美聯儲加息靴子尚未落地。雖然美聯儲加息推後，但這並不意味著商品會有一個比較大級別的反彈。“對於國際商品價格而言，其利空因素是美國的實際利率水準，而不單純是美聯儲給出的名義利率水準。美聯儲加息靴子落地之前商品整體都難以出現大級別的反彈行情。”