□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財

　　最近，全球所有金融機構都在屏住呼吸，不想漏過耶倫講話中的蛛絲馬跡。9月17日的議息會議結果沒有超出市場的預期，但9月24日耶倫在馬薩諸塞大學的講話，透露出年底加息的可能性很高。這個世上，誰最了解耶倫的想法？我想，沒有人能超過芝加哥商業交易所（CME）的聯邦基金利率期貨市場。

　　意外貨幣政策的衝擊

　　自從佈雷頓森林體系崩潰之後，美國的貨幣政策已成為主要宏觀經濟穩定工具。但在20世紀70年代，美聯儲允許通脹上升到一個不可承受的水準，意味著聯儲貨幣政策最終目標缺乏透明性。因此，市場無法預期貨幣政策的變化，資産價格經常遭受貨幣政策的大幅衝擊。1979年，時任美聯儲主席保羅·沃克爾確認聯儲長期目標之一是價格穩定，因此他尋求大幅降低通脹的方法。到20世紀80年代晚期，聯儲再次確認維持價格穩定承諾，並用聯邦基金利率作為目標實現工具。隨著市場逐漸理解聯儲的目標以及可能的反應，在上世紀80年代，資産價格僅對沒有預期到的目標利率變動作出反應。隨著1988年芝加哥期貨交易所（CBOT）聯邦基金利率期貨市場的建立，研究者利用聯邦基金利率期貨市場準確評估市場預期，並減少了預期測量中的誤差。

　　但是，1994年2月聯儲的加息超出了市場預期。隨著1993年宏觀經濟數據的好轉，市場已廣泛預期到聯儲要啟動加息，但啟動加息的時間與幅度卻超出市場預期。當時，市場預期聯儲2月加息的概率只有22%。聯儲突然加息，隨後發生了被《財富雜誌》稱為債券市場大屠殺的金融市場動蕩。在隨後的9個月內，10年期債券利率上升了2.2%，全球金融市場波動率跳升，美國橙縣出現了歷史上最大的市政債券破産。到1994年9月中旬，美國6000億美元的債券市值灰飛煙滅，並引發了墨西哥與阿根廷的債務危機。

　　在此之後，美聯儲也學乖了，注意貨幣政策與市場預期的協調。作為貨幣政策制定者，美聯儲的目標之一就是提高貨幣政策的可預測性。美聯儲圍繞如何提高貨幣政策的可預測性作了許多改革，特別是2003年8月發佈的指引，要求“聲明語言清晰地表明未來一段時間利率的可能方向”。一度曾被認為要就職上任美聯儲主席的拉裏·薩默斯（Larry summers）説：“在過去的20年中，聯儲從來沒有在市場70%反對緊縮的情況下，貿然收緊貨幣政策。”因此，在今年9月中旬議息會議前後，許多經濟學家尤其是摩根士丹利銀行的利率權威專家馬修·霍恩巴赫看到聯邦基金利率期貨市場顯示出9月份加息只有不到30%的概率，也認為聯儲不會忽視1994年的教訓，不顧市場的預期，貿然加息。

　　預測聯儲貨幣政策的最好工具

　　CBOT于1988年推出30天聯邦基金利率期貨。2007年CME合併百年老店CBOT，CBOT的所有利率産品落入CME懷中，使得CME終於在利率産品上形成從短期到長期的産品鏈，分別是：30天聯邦基金利率期貨、13星期短期國庫券期貨、3個月歐洲美元期貨、2年期國債期貨、3年期國債期貨、5年期國債期貨、10年期國債期貨、30年期國債期貨（可交割國債剩餘期限在15-25年）、超長期國債期貨（可交割國債剩餘期限在25-30年），形成了一條完美的“收益率曲線”。

　　30天聯邦基金利率期貨是投資者在合約期內對聯邦基金利率平均值的預期。例如，在9月25日，10月份合約的報價為99.8550，這意味著，截至9月25日，投資者對於2015年10月的聯邦基金利率的預期平均值為（100-99.8550）%=0.145%。那麼，如何根據期貨市場的報價來計算未來聯儲加息的概率？

　　根據CME網站上公佈的演算法，在假定聯儲一次議息會議只加息25個基點的情形下，加息概率=（FFER月末-FFER月初）/0.25。那麼，如何來計算FFER月末與FFER月初的值？網站上説分兩種情形計算FFER月末與FFER月初的值。

　　第一種情形：當月有聯儲議息會議，下月沒有議息會議。設N為當月天數，M為會議召開日期減去1天的天數，FFER月末為下月期貨報價所含的預期平均利率；FFER隱含為100減當月期貨報價，FFER月初=（N/M）*[FFER隱含-FFER月末*（（N-M）/N）] 。

　　第二種情形：當月有聯儲議息會議，上月沒有議息會議。設N為當月天數，M為會議召開日期減去1天的天數，FFER月初為上月期貨報價所含的預期平均利率；FFER隱含為100減當月期貨報價，FFER月末=（N/（N-M））*[FFER隱含-FFER月初*（M/N）]。

　　以計算10月28日聯儲議息會議加息概率為例，由於11月份沒有議息會議，因此適用第一種情形。在9月25日，10月期貨合約的報價為99.8550，這意味著，截至到9月25日，投資者對於2015年10月的聯邦基金利率的預期平均值為（100-99.855）%=0.145%，這個值即為FFER隱含。11月份期貨合約的報價為99.83，因此，投資者對於2015年11月份的聯邦基金利率的預期平均值為100-99.83=0.17%，這個值即為FFER月末。有了這個值後，根據上面公式計算出FFER月初為0.1422%。因此，根據9月25日期貨市場數據計算出10月28日加息概率為：（FFER月末-FFER月初）/0.25=（0.145-0.1422）/0.25=11.2%。

　　聯邦基金利率期貨有未來24個月合約報價，因此按照上述原理可以計算出未來聯儲各個議息會議時點加息的概率。目前，CME網站上的FedWatch最遠計算了2016年9月21日議息會議的加息概率，從9月25日的數據來看，概率為89%。

　　許多學者研究表明，利用聯邦基金利率期貨市場預測未來聯邦基金利率是最佳選擇。例如Kruege和Kuttner (1996)發現基於聯邦基金利率期貨市場的數據預測未來聯邦基金利率是有效的，預測誤差並不顯著。Raymond E.Owens和Roy H.Webb（2001）發現聯邦基金利率期貨在5%的置信水準上，是對聯邦基金利率的無偏估計。Refet S. Gurkaynak(2005)利用聯邦基金利率期貨數據分析了聯儲的貨幣政策。Hamilton(2007)利用聯邦基金利率期貨數據評估了聯儲貨幣政策的有效性。Gurkaynak， Sack 和Swanson（2007）發現聯邦基金利率期貨在預測貨幣政策的準確性方面超過了所有其他證券。

　　緊跟聯邦基金利率期貨市場變化

　　9月17日議息會議過去了，耶倫説雖然9月不加息，但不排除10月會加息。9月24日，耶倫在馬薩諸塞大學的演講透露出要在年底加息的信號。但根據9月24日、25日耶倫講話後，聯邦基金利率期貨市場的數據來看，12月加息的概率仍然不高，只有35.5%，還不及9月中旬議息前市場預期12月加息的概率。9月14日，市場預期12月加息的概率為57.9%。從耶倫模糊不清的講話以及各路經濟學家的分析中判斷聯儲是否會在12月加息的確很難、很累。有感於此，中國人民銀行研究所所長姚余棟甚至建議美聯儲不要讓市場每三個月猜一次，建立新的“埃文斯法則”，進一步增加聯儲貨幣政策的透明度。但對於市場中的投資機構來説，他們還是要緊盯耶倫何時會扔下“上帝之杖”的信號。應該怎麼盯？經濟學家的分析不靠譜，路透和彭博的調查結果也不靠譜，耶倫的心思更難猜，唯一再接近她心思的就是聯邦基金利率期貨市場。

　　當然，聯邦基金利率期貨市場畢竟不是耶倫，市場也可能出錯，耶倫的決定可能會超出市場的預期。一是市場參與者常常沒有適當地把聯儲的溝通與實時宏觀經濟事件結合過去政策行為進行分析；二是聯儲的溝通效果並沒有達到最優，講話資訊的傳達與未來貨幣政策條件路徑的設定有偏差；三是實時宏觀經濟數據會包含天生的錯誤，聯儲可能意識到，但聯邦基金利率期貨市場可能會過度反應。即便如此，緊跟聯邦基金利率期貨市場數據變化判斷聯儲加息動向仍是最佳的選擇。