□陳 玥

　　種種跡象表明，中國經濟或將經歷一次較長的“去杠桿”週期，而低利率時代是“去杠桿”的必要環境，央行堅定維護資金面穩定的態度使投資者有充分信心，短期內利率中樞繼續下移仍是大概率事件。

　　8月各項經濟數據均低於預期，宏觀經濟仍顯露疲態。數據顯示，工業增加值同比增速6.1%，同比僅有0.1個百分點的回升；固定資産投資增速再次出現下降，房地産投資單月同比降至-1.2%，基建單月同比小幅反彈至19.7%，製造業單月同比7%；社會消費品零售增長0.3個百分點到10.8%，主要是CPI回升帶來的貢獻，扣除物價後實際增速為10.4%；8月新增貸款僅8096億。

　　經濟底部膠著的原因，一是社會需求低迷。以房地産投資為例，商品房庫存高啟，從銷售到投資傳導不再有效，隨著房地産投資增速下行，更多的中下游工業行業受到拖累，工業經濟繼續承壓；二是利率傳導時滯。雖然央行從去年以來打開利率下行通道，但融資成本的降低還未切實傳導到實體經濟中去，企業仍在承受相對較高的融資成本，盈利能力與融資成本甚至倒挂；三是經濟目前尚缺乏新的增長點。近幾年的大類資産投資熱點房地産、政府投融資平臺、股市等都先後從“過熱”步入“低迷”，投資主體從私人部門到政府，從境內到境外都沒有很強的加杠桿意願。如果中國經濟轉型不儘快完成，需求將無法得以釋放，經濟在底部徘徊的時間將更長。

　　央行維護資金面穩定的態度堅決，銀行間流動性有望延續寬鬆格局。9月“降準”實際執行日有效釋放貨幣6000億元。近期，央行宣佈改革準備金考核制度為平均考核法，有利於平抑關鍵時點的資金需求。全國同業拆借中心宣佈向符合條件的銀行本幣市場成員提供SLF(常備借貸便利申請)申請相關功能，則有利於提高銀行體系資金運用效率。這些新政策的深遠意義比直接“降準”更為高明。在此背景下，9月以來市場資金面相當寬鬆，隔夜回購成本均值約1.88%，7天回購成本均值約2.4%，接近去年以來1/4分位數水準，預計未來資金寬鬆局面將維持相當長一段時間。

　　疲弱的經濟數據、寬鬆的資金面、政府抑制風險的態度，為債市投資者注入“強心劑”，中長期限品種利率趨勢下行，目前已回落到年內低位，10年期利率債收益率較6月末下行25-30bp，但期限利差仍接近歷史高位，還有進一步收窄的空間。如果説利率債受限于供應量顧慮，收益率下行有限，信用債則以相對高票息優勢受到投資者加倍熱捧，AA以上信用品種收益率絕對值較6月末下行30-60bp，評級越低的信用債收益率下行幅度越大。

　　從基本面上判斷，中國將經歷一次較長的“去杠桿”過程，“低利率”環境可能維持較長時間，甚至負利率時代也可能到來。不過，從經驗角度，在資金大量涌入固定收益領域、利率快速壓到相當低的水準之後，配置機構也不可忽視經濟企穩、通脹上升、匯率波動等可能引發的風險因素，迅速拉長組合久期存在一定的風險。因此，現階段交易盤博弈資本利得，配置盤宜選擇安全性高、波動率低的債券組合，通過加杠桿和票息策略動態調整債券組合可能是較好的選擇。（作者任職于國內某基金公司，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

　　銀行間國債收益率期限利差依舊偏高