□金鷹基金管理有限公司總經理 劉岩

　　中國經濟面臨的最大困局是在保持匯率穩定的前提下，如何在經濟增速不斷下滑的局面下消化並解決大規模存量債務問題。

　　目前中國經濟的增速只有7%，而政府債務的利息成本接近或超過7%的水準，這就意味著某些地方政府可能已經出現收入與支出的倒挂，一度陷入收入無法覆蓋利息，被迫借新還舊，但卻進一步增加利息支出負擔的惡性迴圈。

　　在這一過程中大規模的債務減記在所難免。中國的債務減記方式是寬鬆的貨幣政策加上大規模的債務置換。通過債務置換降低利息成本，扭轉收入與利息支出倒挂的現狀，實現凈現金流入的增加。

　　當然，債務置換只解決利息問題，但本金的償付依然面臨巨大壓力，單純依靠經濟自身增長很難實現。在通縮的環境下，資産價值不斷縮水，償債壓力也不斷加大，因此政府應在以下幾個方面著手，通過再通脹提升資産估值水準，我們稱之為資産負債表的優化手段：

　　一，通過財政刺激提升資産價格通脹水準，提升整體資産估值水準，覆蓋存量債務本金，降低新增負債壓力。

　　二，限制整體資産規模增速，加快提升資産證券化率，包括存量未上市國有資産注入上市公司、鼓勵國企並購、大幅提升股權融資比例以及大力推廣PPP模式。

　　三，加大改革力度，釋放制度紅利；加快經濟轉型速度，提升增長品質。致力於資産回報率的提升，而非僅僅是資産規模的擴張。

　　四，引導非政府部門風險偏好提升；引導非政府部門杠桿率有序提升。提升已證券化資産估值水準，吸引並規範內外部資金參與證券化進程。

　　在存量債務規模較大，財政刺激的空間相對有限的情況下，提升資産證券化率是更為可行的路徑選擇。在這一過程中政府需要通過引導風險偏好提升，改變非政府部門資産配置結構，提升非政府部門的證券資産配置比例來解決資金來源問題。同時在這一過程中要引導非政府部門杠桿率的有序提升，防止資本資源的嚴重扭曲，弱化資本參與證券化進程意願。同時要加大金融體系開放力度，強勢引導境外資金流入。

　　本幣資産的再通脹過程勢必引發貶值壓力的增強。改革開放三十年，尤其是加入WTO以來中國積累的外幣資産能夠對抗和綁定另一強勢貨幣美元，從而增強全球貨幣體系定價權。在出清過程中，緣于本幣的貶值壓力，央行必須賣出外幣資産穩定匯率，這將引發外幣資産減少，進而人民幣對全球貨幣體系定價權被削弱，但這是不得不做的事情，這也是中國式出清有條件開展的最根本原因。

　　總的來説，我們將中國式的出清路徑大體概括為通過寬鬆的貨幣政策（無風險利率下行）配合債務置換扭轉未來凈現金流，提升本幣資産的理論估值水準。同時輔以必要的財政刺激避免經濟陷入持續性的通縮。最重要的是迅速提升資産證券化水準減少新增債務壓力，利用改革紅利和轉型預期引導全社會風險偏好的提升，進而引導整體證券化資産估值水準的提升，以達到優化資産負債表的目的。

　　當然，債務置換和資産再通脹過程可能會虛高本幣資産價值，匯率的貶值壓力增加。央行可以通過賣出外幣資産對衝貶值壓力，為改革和經濟復蘇爭取時間。以期望未來存量債務得以消化，經濟企穩回升，資産估值預期得以扭轉，外部資本重新流入，本幣重歸升值通道。