□本報記者 張勤峰

　　置換地方債額度再度加碼的消息，並未阻礙近期逐步展開的債市“牛平行情”，收益率曲線長端下行反而顯得比前兩次都要堅決。市場人士指出，年內餘下時間地方債單月供給規模不會出現明顯增長，在配置需求旺盛、機構存在欠配壓力的情況下，供給的邊際衝擊在減弱。此外，經濟下行壓力仍大、流動性行至階段拐點、人民幣匯率企穩、風險偏好回歸低位，前期一些制約債市行情深入的因素正逐步被證偽或瓦解，後市收益率有繼續下行空間。

　　置換債加碼無礙趨勢

　　進入8月下旬，正當長端收益率出現鬆動，債券市場期待已久“牛平”行情嶄露頭角之時，卻迎來了年內置換地方債額度再次加碼的消息。

　　8月27日，財政部部長樓繼偉透露，經全國人大、國務院批准，今年下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。今年3月份、6月份，財政部曾先後下達兩批共2萬億元的置換地方債額度。這意味市場上傳聞已久的第三批置換債“靴子”已落地，且額度略超過此前傳聞的1萬億元。考慮到此前兩批置換債額度下達時債券市場均出現調整，不免讓人擔憂超預期的置換債消息會再成為債市行情深入的“絆腳石”。

　　從今年地方債供應總量來看，2009年-2014年，地方債年發行規模從未超過4000億元，而今年將驟增至接近4萬億元，確實對金融機構債券配置行為産生了較大影響。據機構測算，今年新增地方債務限額6000億元；全年已下達置換債額度3.2萬億元，實現對年內到期存量債券的全覆蓋，進一步擴大的可能性極低；今年到期地方債共1714億元，續做額度可能已含在3.2萬億元置換債之中，因此今年地方債發行上限達到3.8萬億元。

　　不過，研究機構認為，地方債供給衝擊正在邊際減弱。一是，市場對於第三批置換債普遍已有預期；二是，地方債發行推進順利，目前已發行逾1.9萬億元，剩下額度在年內餘下4個月裏月平均供給不到4800億元，低於6月的7342億元和7月的5605億元；三是，當前大類資産重配提振債市增量需求，機構存在欠配壓力，相對旺盛的需求環境，有望緩和供給的邊際衝擊；四是，有央行流動性支援政策配合，供給造成的利率上行風險有限。

　　興業證券等機構預計，第三批置換額度下發對債市衝擊有限，利率債收益率至多上行10bp。國信證券認為，若債市因此出現下跌，則正是加倉的好時機。而從現券表現來看，8月28日，債市收益率下行走勢並未因置換債消息而逆轉，10年期國債收益率再下1bp，7年和10年期國開債轉為震蕩，但口行債和農發債利率保持跌勢。

　　長債利率有望向下突破

　　8月中旬以來，中長期利率債出現鬆動，長端收益率下行幅度超過短端，曲線朝著市場期待已久的牛市平坦化方向演變。據中債到期收益率曲線數據，8月13日到28日，1年期國債、國開債收益率分別上行4bp、下行4bp，10年期國債、國開債則分別下行16bp、14bp。截至8月28日，10年期國債、國開債收益率報3.38%、3.81%，分別較2月份低點高4bp、13bp。Wind實時監控數據則顯示，8月31日，10年期國債收益率再下5bp至3.33%；10年國開債亦再下3bp至3.77%。照此情形，長端利率債實現向下突破大有希望。

　　從中債收益率曲線走勢可見，今年前8個月，債市收益率前後出現4波下行，分別是1-2月份、4月份、7月份、8月中旬以來。前三波行情最後均以利率反彈告終，長期利率債前7個月持續震蕩，而4-6月份短債收益率下行明顯，導致債市收益率曲線顯著陡峭化。

　　綜合機構觀點看，此前制約債牛行情深入，特別是中長債利率下行遇阻的原因主要有幾點，包括：利率債增量供給、經濟企穩預期、流動性收緊、人民幣貶值擔憂、股市資金分流等。目前看，增量供給造成的邊際衝擊正在減弱，其他幾項因素或被證偽或在改善，這或許是近期長債利率堅定走低的原因所在。一是，8月份PMI數據、7月份工業企業利潤數據的惡化以及房地産投資仍未見起色讓經濟短期內企穩的猜測不攻自破。二是，央行再施“雙降”，並通過多種手段平抑短期流動性緊張，打消了此前市場對於總量寬鬆政策的顧慮，流動性保持適度寬裕應無懸念。短期來看，隨央行凈投放的累積效果釋放，特別是降準生效後，流動性存在改善空間。三是，在價差得到一次性修正後，人民幣匯率波動放緩，匯率預期趨穩，市場多認為年內不大可能再現深幅貶值。四是，股市分流的現象已逆轉，資金正蜂擁回流固收資産。

　　市場人士指出，債市投資者正重新變得樂觀，不利因素正在瓦解，而利好仍在累積，收益率繼續下行仍值得期待。中信建投證券認為，在信用利差被快速壓縮、短端收益率反應的較為充分的情況下，債市的突破點將是長期利率債，預計10年國債利率下限在3.0%-3.1%，10年國開債在3.3%-3.4%。

　　銀行間1年和10年期固息國債收益率走勢