□本報記著 張勤峰

　　7月份，股市調整促使資金回流債市，信用債迎來了一波快牛行情，利率債收益率也有所回落。市場人士指出，弱經濟+寬資金的核心邏輯未發生實質改變，債市收益率不具大幅上行風險，而資金搬家仍對短期行情有重要影響，但鋻於供給易增難降、經濟企穩預期牽制債市收益率下行，預計8月份及今後一段時間債市或重歸箱體震蕩格局，建議以杠桿套息操作為主，配合適當的波段操作。

　　信用債領銜七月攻勢

　　在剛剛過去的7月份，資金風險偏好系統性下降背景下，大類資産的再配置成為影響債券市場運作的主導邏輯。以信用産品為代表，債市在經歷6月份“歇夏”後，走出一波快速上漲行情，信用債一馬當先，長端利率債也有所回暖。

　　觀察債市收益率曲線走勢，6月末信用債收益率率先掉頭回落，整個7月份，信用債一二級行情持續火爆，一級市場甚至出現一券難求的情況，二級收益率與信用利差均快速下行。從最初的中高等級到低等級再到問題券，伴隨行情輪動，資金對信用資質的要求不斷下沉，最終上演了一輪集體快牛行情。

　　7月份銀行間市場上，以5年期中票為例，AA-級、AA級、AA+級、普通AAA級品種中債收益率分別下行23bp、33bp、39bp、30bp，AA級及以上等級品種利率降幅相對突出，尤其是兼顧信用資質與收益回報的AA+級別。交易所市場上，公司債、企業債各等級各期限收益率紛紛走低，AA+及以上等級的可質押公司債，各期限利率全面創下歷史新低，且收益率水準顯著低於銀行間可比債券。以5年期AA+債券為例，7月底交易所公司債收益率在3.43%，較同期限同等級的中票低115bp。

　　在信用債示範效應下，利率市場也從7月初開始復蘇，但走勢更加曲折，利率降幅也遠小于信用債。長期債券的走強，成為7月份利率市場最大的亮點。據中債收益率曲線數據，7月份各關鍵期限國債種，7年和10年品種收益率分別下行9bp、12bp，3年和5年均下行3bp，1年期反而上漲52bp。

　　6月底7月初，流動性走出半年末“陰影”，為債市創造了寬鬆的資金環境，但在供給保持高壓、6月經濟數據“弱企穩”的背景下，主流觀點普遍認為，6、7月份A股深幅調整導致市場風險偏好下降、資金回流債市，才是7月行情的主要推手。多家券商報告指出，A股動蕩、IPO停發，既減少可配高收益資産，又促使資金向理財、基金等偏固收投資部門回流，債券成為配置壓力釋放的主要出路。由於理財負債成本相對剛性，自然傾向於絕對收益有優勢的信用債。此外，信用債供給壓力相對較小，短期供不應求的矛盾較為突出，也有助於其超越利率債的表現。而當信用債利率降至偏低位置、信用利差逼近歷史低位，機構又將目光重新轉向了利率債。

　　上有頂下有底 杠桿套息為主

　　7月末，基於比價效應，不少機構開始提示利率債補漲行情。二級市場上，長期利率債在上周前半周確實有所表現，10年期國開債快速下行5bp左右，但好景不長，後半周即隨信用債出現了調整，國債期貨更出現較明顯下跌。分析人士指出，從前期滯漲，到後期補漲失利，反映出利率市場行情仍受制于自身諸多不利因素的限制，這些因素可能仍將在較長一段時間內發揮影響。

　　目前利率債整體處境比較尷尬，整體收益率已處低位，各期限國債、國開債均低於2009年以來均值。與此同時，各期限又各有硬傷，短端利率相對偏低，在資金成本繼續下行空間有限的情況下，繼續走低的動力不足；中長端利率本身也不高，又直接承受經濟企穩預期、供給壓力的衝擊。

　　未來一段時間，在積極財政政策發力的背景下，債券供給壓力與經濟企穩預期仍是難以回避的話題。一方面，公共投資催生融資需求，在推進地方債置換的同時，近期市場上又傳出發行萬億元專項金融債的消息，結合此前企業債發行政策鬆動，可以預料，下半年利率債或準利率債的增量供給壓力依然不容忽視。申萬宏源證券報告就指出，在經濟下行趨勢為得到扭轉之前，政府直接或間接加杠桿的做法不會停止。與債券市場供給相關的國債、城投債、專項金融債、專項企業債、地方債的發行量在未來幾年都易上難下。而另一方面，在政府加杠桿背景下，市場出現經濟企穩的預期也在所難免。

　　對於8月份來説，市場人士認為，供給壓力易增難減，市場對經濟企穩也有期待，仍將對長債走勢構成制約，而通脹預期抬頭、美聯儲加息腳步臨近，又帶來了對貨幣政策放鬆余量的懷疑。整個7月份，央行貨幣政策沒有太大動作，高層會議更加強調定向寬鬆，也意味著後續貨幣政策將定向寬鬆為主。如果資金利率無法進一步下行，則短債利率繼續下行的空間也不會太大。

　　但同時，多數機構仍認為債市利率上行風險有限。理由在於弱經濟+寬資金的核心邏輯未發生實質性改變。目前經濟處在“基建托底穩增長+産能漸進調整+新增長點青黃不接”的穩態中，即便是企穩，也依舊缺乏顯著上行動力，因而利率風險有限。同時，貨幣寬鬆節奏、力度和工具組合可能微調，但方向未變，定向寬鬆仍是寬鬆，決定了資金利率將保持低位運作，套息交易仍有獲利空間。除此以外，市場風險偏好下降則帶來額外的利好，理財收益率的下行反映出資金仍在向債市回流，對供需格局有邊際上的改善，特別是短期內，資産配置的調整仍會是影響債市的重要邏輯。

　　總體上看，機構傾向於認為，8月份及未來一段時間，債市仍難擺脫上有頂、下有底的區間震蕩格局，建議投資者仍以加杠桿、適當久期或增加波段交易為主。

　　銀行間5年期AA+中票與10年期國債收益率走勢