□大摩華鑫基金公司

　　近期，上證綜指在短短一個月之內狂瀉超過1500點，區間最大跌幅達35%，並最終引發國家隊強勢進場護盤。目前，儘管國家“救市”的硝煙還沒有散去，但對杠桿牛市的謾罵聲卻不絕於耳，不少人認為正是由於杠桿交易的存在才導致市場對牛市預期的過度放大，以致本可以形成慢牛的A股化身為一頭瘋牛，並最終引爆本輪股市暴跌。然而，杠桿交易本身並沒有錯，杠桿影響的往往只是波動，而不是方向，在股票市場中引入杠桿交易也自然無可厚非，但如果多空雙方可以從杠桿交易中獲得的籌碼並不對等，那杠桿交易的影響就不只是加劇波動那麼簡單。

　　以兩融業務為例，滬深兩市的融資餘額在本輪暴跌之前最高達到2.27萬億元，而同日滬深兩市的融券餘額卻僅為64億元，即使是截至7月16日，融資餘額也以1.4萬億元的規模數百倍于26.79億元的融券餘額，可見杠桿作用下多空力量的放大效果實則相差懸殊。當然，由於我國資本市場仍處於發展中階段，轉融通制度並不健全，加之投資者長期缺乏做空意識，融券業務的冷清也便可想而知，相反，融資門檻相對偏低，輔以大量未經監管的場外配資渠道如雨後春筍般出現，股市的杠桿效應竟演變成了多頭一方的狂歡，進而偏離了杠桿交易本身的意義。那麼多空力量的不對等又會如何影響股票的價格呢？

　　股票資産相對於實物商品而言定價更為複雜，參與人數也更多，所以其價格一般圍繞著股票的內在價值上下波動。而在此過程中，市場會不斷形成新的多頭與空頭力量，他們會基於自己的判斷執行買入和賣出操作。早期的空方主要通過以腳投票來實現賣空，即在看空一家上市公司的同時對其持有的股票進行賣出，隨著我國金融體制的不斷改革，空頭方已經能夠通過借入股票賣出來實現看空目的，即融券賣出，相應多頭方也獲得了借入資金買入的權利。

　　但正如前文所述，多空雙方的力量並不均等，融資易，融券難，這就好比是在多空雙方一起對股票的價格進行投票時，多頭方被分發了更多的選票一樣，只要形成足以連續上漲的大趨勢，就會引發多頭力量的矯枉過正，並最終導致價格嚴重偏離。而一旦趨勢反轉，早期的大部分多頭又會紛紛離場，甚至直接倒戈成為空頭，導致股市暴跌。

　　為了防止股市進一步下跌，進而避免股市暴跌可能引發的一系列連鎖反應，國家資金可以跑步入場，加入到已經人數寥寥的多頭陣營中，短期來看確實可以鞏固多頭力量，打擊空軍氣焰，實現維穩市場的目標，但對市場的長期影響卻十分有限，因為股票市場的最終定價權還是會重新歸於市場，而只要多空力量的對峙依然呈現出不對等的態勢，價格的極端偏離就可能會再次出現。