□國海證券 陳瀅

　　繼“1327號文”放鬆了企業債發行條件之後，近期又流傳出關於“1327號文”的補充説明，城投債的政策環境柳暗花明。目前看城投債的風險確實進一步下降，疊加央行對資金面的呵護，配置的價值仍然存在，但仍需加強對個券的甄選。

　　年內城投債違約風險大幅緩釋。雖然我們之前也認為城投債的風險可控，但是目前這一判斷更加確定。直觀來看，理由是前述地方融資平臺相關融資政策不斷放鬆，內在背景還是由於目前管理層托底經濟的心態更加急迫，地方融資的瓶頸需要重新打開是推動地方政府加快投資以實現經濟築底回升的重要條件，若出現違約可能造成管理層的各項努力前功盡棄，地方政府債務問題已經退為次要矛盾。在三期疊加階段的經濟環境下，普通産業類發債企業的經營狀況在未來幾年可能都難以得到明顯改善，個券風險事件仍在不斷爆發，即使是國企背景，可能也難以避免違約發生，也使得目前更為明確的城投債的政府擔保性質的相對價值更加凸顯。

　　資金利率可能較前期小幅回升，但流動性不會出現大幅收緊的局面。在4月央行大幅降準之後，銀行間流動性大幅寬鬆，超儲率升至歷史高位，資金利率也快速下行，接近2009年的低位水準。近期，隨著超儲的自然消耗、IPO巨量資金需求同時疊加季末考核等季節性因素的影響，資金利率出現小幅回升，但流動性總體仍然偏寬鬆。央行上週末的定向降準進一步釋放出數千億的基礎貨幣，使得流動性的寬鬆可能延續更長時間，而2013年的資金大幅超預期收緊所形成的負面影響對央行決策也有影響，若真有收緊跡象，央行仍有可能出手對衝。預計下半年R007的利率中樞在2.5%-3%，配置城投可獲得的較高套利空間仍然穩定。

　　下半年建議兼顧收益和資質，有選擇性地配置城投債。首先，新發城投債與存量城投仍有區別，即使是最新的“1327號文”，也更加注重發債企業自身的資質，主要支援資産真實有效的企業以自身信用為基礎發行企業債券融資，所以發行人的財務情況好壞以及地方政府的關聯程度高低仍是重要的甄選標準，而老債的可靠性明顯高於新債。其次，企業債所在地區的行政級別、財政實力以及債務存量決定了城投債在償債能力方面仍存在細微差別，也將影響潛在的信用風險（如可能被下調評級的風險）進而影響債券的估值。第三，資質的差別還反映在流動性和質押能力上，對於評級本身較低或者資質偏弱的個券而言，相應的流動性溢價也可能加大持有這類債券的風險。

　　結合下半年經濟可能企穩、CPI也將回升的基本面環境看，目前維持短久期和適度杠桿為宜，以存量城投債持倉為主，獲取較為確定的持有期收益。