□量躍資本首席經濟學家 張捷

　　6月19日股市大跌6%以上，6月中旬這一週股市大跌700點。有觀點認為，現在股市需要降低杠桿，大跌與降低杠桿的各種政策有關。一些人以為讓杠桿者爆倉，就調整到位了，能夠擠出泡沫和慢牛。我們也希望通過市場調整讓牛市變慢牛，但筆者認為，如果股市繼續下跌導致出現大面積的杠桿爆倉，則牛市就此夭折將是大概率事件。

　　筆者認為杠桿爆倉導致牛市不再的邏輯，並不是大家平常所説的這次牛市是加杠桿導致，牛市邏輯是對中國資産的一次重估，是價格革命。市場需要降低杠桿，但杠桿絕不應通過讓有杠桿的人爆倉來降低，如果這個爆倉變成了現實，那就是讓市場中最活躍和最有信心的那部分資本徹底失敗，如此要想再聚集起人氣和信心就太困難。這也是美國不惜QE，也不能讓資本被清盤的道理。

　　與以往的牛市轉熊被套不同，那時候雖然熊市但多頭可以不割肉，將來還有希望再漲回來，但現在不同的是加杠桿的人群徹底無錢，想要做多也不可能。這些做空資金怎麼可能帶動大盤超越現有點位？或者投機的中間派們能夠堅決支援不再投機？因此當杠桿資金爆倉，牛市不是變成了慢牛，而是要轉折。股市多頭在2008年的大熊當中損失巨大，但不會被平倉，只要不割肉到2009年反彈時可以彌補很多損失。然而這一次別看只跌了20%，就可能是被平倉血本無歸，損失不可同日而語。

　　西方成熟市場中，如果大跌超過20%，就不叫調整而是牛熊轉換，原因就是牛市的多方爆倉，多方徹底沒有錢。這與中國以前沒有杠桿，多方可以拿住股票死扛是不同的。現在多方無錢無股票，就沒有翻盤的資本。因此這一次牛市規律不能以以往經驗來分析和控制。以往是中期回調可以擠出泡沫，股票會不斷回調，擠出不堅定的籌碼有利於後市；但這一次則是堅定的籌碼都會帶杠桿，如果爆倉無錢，股市的堅定擁護者都會受打擊。所以這一次不要僅看著單邊上漲與以往不同，回調的後果也是不一樣的。

　　有觀點認為融資杠桿大，其實融券一樣是杠桿。場外融券性質的各種股票倉位掉期合約的杠桿其實更大。都説融資盤大，清理場外融資，怎不説場外融券也巨大，一些機構和大股東的證券都與做股指融券的進行掉期賺取額外利益。我們現在嚴查場外融資，但對場外融券則是拓寬渠道，這樣的提法上是嚴重的不對等和有單方傾向性，有利於空方，不利於多方。為何政策不嚴查場外兩融？實際上場外的融券秘密掉期，聯合做空，對中國股市的危害更大，在國際上是重罪，而且還是例外的有罪推定。

　　股票杠桿到底高不高也要多角度看。啟示股指期貨的杠桿更大。股指期貨100萬以下的客戶是15%的保證金杠桿6.7倍，100萬以上的客戶可以下調為13%杠桿7.8倍。6月19日滬深300成交5196億元，而股指期貨相關各合約總成交33066億元，是股票的6倍。漲跌的點數乘以成交量，就是實際的盈虧，股指期貨的盈虧已經遠遠超過了股票。股票杠桿交易的比例與股指期貨相比就不算什麼了。

　　要注意的是，個股的融資盤爆倉和大盤大面積爆倉是完全不同的概念。個股的爆倉可以理解為股市有風險和對股民的風險教育，但大盤暴跌導致的大面積爆倉，則意味著牛市終結，與個股爆倉會讓市場合理配置資源、避免過度炒作是不同的。

　　對於中國經濟有沒有泡沫，我們提醒大家關注以下數據：2007年我國國內生産總值（GDP）達到265810億元，折合3.4萬億美元；2008年中國GDP314045億元，折合4.3萬億美元，在2008年國際金融危機前全球排名第四（美日德中）。同期美國GDP為14萬億美元，日本為4.8萬億美元。2014年中國GDP達到63.6萬億元，折合10萬億美元以上，已經與日、德、俄三國的總GDP水準相當。短短幾年中國的GDP翻了一倍還多，相當於再造一個日本或德國加俄羅斯的總量。所以，中國經濟雖然這一年基本面情況不佳，但綜合2008年國際金融危機後這幾年世界各國的相對水準，中國經濟基本面對股市的支撐作用是極大的。

　　綜上所述，中國的股票杠桿和泡沫都不是大問題，問題是有人要拿著降杠桿和泡沫論説事，在股市裏面串通做空大盤，打斷中國資産重估的牛市進程，讓最支援中國最看好中國的資本和財富損失殆盡。這不是簡單的市場問題，而是信用問題。如果在這方面被西方輿論勢力左右，覺得合理的調整有益於股市更健康的發展，則在杠桿多方全面爆倉遭受之後，期望的牛市第二階段將難以到來。依靠股市牛市來減緩經濟壓力、深化國企改革的機會也要再等很多年。