□南華研究所 張靜靜

　　今年3月市場一致認為6月美聯儲加息概率極高，加上歐元區經濟疲軟以及日本央行寬鬆政策等因素的助推，美元指數一度問鼎百點關口。然而無論是經濟數據還是3、4月美聯儲議息會議紀要內容均令市場失望，一致預期不斷修正，伴隨著美元持續回調。儘管市場已對美元指數進入長期牛市形成共識，但對此次美元調整的深度和時間週期卻有明顯分歧。任何一種資産都是在利好預期最強烈的時候達到價格高點，在利空預期最強烈的時候達到價格低點。從當下的資訊來看，美元短期利空預期最強烈的時點可能出現在8月中旬。

　　利率平價理論表明在其他因素不變的前提下一國利率變動會影響其匯率走勢。進一步看，一國貨幣政策的鬆緊將體現在其本幣相對他國貨幣的匯率上，一旦兩個經濟體的貨幣政策背道而馳，則強勢貨幣的優越性將更加突出。美元指數是由歐元、日元、英鎊、加元、瑞士法郎和瑞典克朗構成，其中歐元和日元的份額超過七成。去年下半年至今年一季度，市場對於美聯儲即將在2015年的某個時點加息、歐元區通縮風險不斷增加以及日本央行將進一步擴大量化寬鬆規模等事件的預期達成一致。美國的緊貨幣與歐日的寬貨幣之間的差異令美元不斷走高，3月美聯儲議息會議前市場又一致看好6月加息，因此3月中美元破百，這就是美元利好預期最為強烈的時點。

　　進入二季度，市場風格變了。大家發現一季度美國經濟數據欠佳並非只是天氣原因，二季度美國經濟反彈的預期不斷降溫，在市場預期加息推遲的同時世界銀行更是建議美聯儲年內不要加息。相反，從4月開始，歐元區擺脫通縮，市場利率被修正，歐元短期出現支撐；6月初美元兌日元也達到了2007年6月以來的高點，技術賣點顯現。美國經濟及美元利率預期的相對優勢收斂促成此次美元回調。

　　目前還沒到美元利空預期最強烈的時刻。內部方面，結合産能利用率、製造業庫存等指標來看，美國處於主動去庫存階段，市場對經濟的預期已由樂觀轉向平淡。外部方面，製造業PMI及德債收益率曲線的熊陡特徵表明歐元區二季度經濟增速仍將保持強勁，預期慣性將令市場對歐元區三季度經濟依舊樂觀；與此同時，參考以往經驗，希臘問題也將在一波三折之後順利解決，將進一步提振歐係貨幣。技術層面，美元指數構成貨幣的非商業凈多單佔比不再一致向下，這種技術上的修復將在短期內對美元形成打壓。筆者預計內部、外部以及技術層面等利空因素將在7、8月産生共振，推動美元指數向91.5-93.0區間運作。

　　8月中旬後，美元的利空因素共振有望結束。筆者預計美聯儲于9月議息會議給出加息計劃的概率最高，8月中後期市場會重新聚焦於此，而美國短期經濟下滑的陰霾也將於此時消褪，美元多頭開始回歸；歐元區Sentix投資信心指數已于4月確立了短期頂部，預示三季度後期歐元區經濟增速重新放緩的概率很高，而德債到期收益率曲線重現牛平之日就是市場預期改變之時；去年四季度美元兌日元已突破25年趨勢線，在遇到125強阻力回調後也必將重回升勢，筆者預計美元兌日元的調整空間在8%左右，完成這一調整也大約需要兩個月的時間。

　　綜上，隨著市場預期再次改善，8月下旬美元有望結束調整重拾升勢。