□金學偉

　　有兩個關於A股泡沫的笑話。

　　一個是語重心長的“投資總結”——只要把PE搞到100倍以上，一個票就能脫離基本面束縛，進入夢和想像力支撐的藍海。如果不幸墮入50倍以下，它將淪為一隻價值投資股，在拼業績的紅海裏浴血奮戰。

　　一個是模擬村婦罵架，兩個資産管理人的對話——甲：聽説你最擅長估值和公司基本面分析。乙：你才擅長估值和公司基本面分析！你們全家都擅長估值和公司基本面分析。

　　每一輪牛市發展到後面，關於泡沫的言論都會多起來。這兩則笑話都折射了對泡沫化投資的認可、接受和自我調侃。相比之下，“瘋了”以及“世紀套”、“地球頂”等，則反映了作者不理解、不接受，以及被潮流拋在一邊的落寞。

　　其實，投資最重要的事情不在判斷有無泡沫，而在判斷一種趨勢、一種潮流的合理性與不合理性，以及它的盡頭在哪。估值也不是一些情況下有用，一些情況下無用的東西，而是你用什麼方法去估值，知道何種情況該用何種方法，執行何種標準，否則，市場就變成了機械往返運動。

　　先説估值。同樣的股票，基本面沒什麼質的變化，昨天做什麼今天還是做什麼，昨天的業績多少今天還是多少，甚至還不如昨天，但今天的價格卻比昨天高出了N多倍。為什麼？所有的股民，哪怕大字不識，都會説因為市場變了，現在是牛市，大牛市。確實是，估值永遠是市場和公司間的事。市場會在不同市道下，給同一家公司以不同估值。所以，談估值首先得考慮市場、市道以及趨勢級別，否則就是自作聰明，做一個套把自己套進去——不是別人被股價套住，而是自己被自己的思想套住。

　　估值還有一個橫向比較和縱向比較問題，大多數研究者都喜歡橫向比較，但我可以説這種方法用途甚少，因為參照係很多，需要太多的主觀臆測。其思想基點也是錯的，因為估值根本就不是“排排坐，吃果果”的遊戲，而是此一股票值什麼價。

　　因此我習慣的做法是先了解這只股票在歷史上的估值：其平均值、最高值、最低值等。然後看市道給予定價。熊市，就取它的最低值；一般市道，就取它的均值；大牛市，就直奔最高值。因為估值本身就是市場對某一隻股票的定價，雖然有一定的行業共性，但更多是個性的。曾經有過低估值的，説明市場本來就不太看好這家公司，僅僅是因為某種原因，在某種特定時候被炒高過。一旦炒高的動因消失，就會故態複萌，回歸低估值狀態。曾經有過高估值甚至一直高估值，説明市場對這家公司的定價要遠高於其他同類公司。

　　毫無疑問，在大牛市中，你該用最高估值給公司定價，並盡可能買進當前股價與最高估值間有巨大落差的股票。如何評定最高估值？我的標準有三：盈利最好年份的最高市盈率（微利股、虧損股等無法用市盈率評價的，就用市銷率、市凈率代替）；股價最高年份的最高市盈率；去年的最高市盈率。

　　比如，在我的投資組合裏，有一個山東海化，一個陽光照明，都是作為價值投資放到組合中的（價值、成長、主題，各佔一部分，並視情況做比例調整，是我比較喜歡的組合方式，它可很好地兼顧組合的盈利性和穩定性）。山東海化，價格最高年份的最高市盈率90倍，盈利最高年份的最高市盈率28倍，其今年一季度每股0.07元，以4倍計為0.28元。由於去年也是0.28元，今年一季度的同比增長6倍，因此我期望它能超過0.28元。哪怕按0.28元算，目前的市盈率也只有37倍，與90倍相比，有1.4倍的盈利邊際，與90和28的平均值相比，有59%的盈利空間。為什麼不考慮28倍？因為，這是大牛市。陽光照明，股價最高年份和盈利最高年份都是2010年，最高市盈率60倍，去年每股收益0.3元，今年一季度每股0.1元，增長25%，按全年0.4元計，當前市盈率41倍，有46%的估值提升空間。

　　有人問，按此方法，銀行股的估值提升空間是否很大？回答是否。因為我們的金融股太同質化，不適合這種個性化估值。相反，對一個同質化的大板塊，宏觀性考慮是最重要的。比如，去年12月券商股最熱時，以及今年2月初市場對大金融最看好時，我説金融股的市值佔比太高（超過25%），已形成宏觀結構性泡沫。這種宏觀結構泡沫與估值無關，而與經濟——股市的相互映射有關。全指金融指數在所有分類指數中表現最差，原因就在於此。我的觀點是，在金融股市值佔比下調到15%之前，不考慮任何金融股投資。

　　還有一種估值現象是物以稀為貴，尤其在一些新興行業，或人們極其看好的行業，這種現象更明顯。今年以來，人們講的“瘋牛”、“地球頂”等主要就是針對這類公司。但和上述估值一樣，專業人士的責任不在指責，更不是不懂裝懂，對自己完全外行的事發表言論。

　　股市中的物以稀為貴，其實反映了新興産業股的一個最重要估值機理：像買進整個行業一樣考慮股票價值，也就是把股票總市值和該行業的總價值相比較。這種估值法有一半合理性，因為買股票就是買未來。一半的荒謬性，尤其當該行業上市公司很少時，人們常常會把整個行業的價值統統算到那僅有的幾家上市公司頭上，出現上市者通吃現象，常常忘了這行業並不只有這幾家公司，有的可能還沒有上市，有的可能在別的市場上市。暴風科技市值超過境外上市的幾家同類公司總和，原因就在於我們把對視頻這個行業的價值都算在這個獨子王孫身上。目前我的投資組合中就有這樣一隻股票：整個行業預估價值1000億元，且盈利良好，已進入的上市公司3家，總市值500億元，這個牽頭公司的市值連100億元都不到。

　　這樣的泡沫，我説過是最美麗的。因為它對整個社會發展、經濟轉型有著強大推動作用。從投資角度説也不一定會遭遇世紀套，因為人們對新興行業的預估有一個規律：總是過高估計未來一兩年的發展，而過低估計未來10年的發展。更何況，許多新興行業最終都會發展到贏家通吃，不幸而買了一個贏家，屆時偉大戰略投資家的帽子就給你戴上了。