□本報記者 葉斯琦

　　今年2月，看多後市的徐先生開了一手滬深300期指多單，一拿便是三個月，中間只因為移倉換月做出唯一一次調倉。前不久，徐先生終於平倉了。此時，滬深300指數已從3500點上漲至4900點以上，徐先生凈賺1000余點收益。當初的十萬元，如今變成了一輛嶄新寶馬車。

　　不過，並不是每個期指玩家都這麼幸運。上週五（5月22日），多頭老黃在早盤震蕩期沒扛住，挂出止損單。出去抽了根煙，回來一看期指已衝至歷史新高，但他的單已經不見了。“原來我被洗出局了，他們把我扔到地下車庫後，就坐電梯上去了。”老黃悲憤交加。

　　高杠桿、T+0……這是期指的魅力，也是期指的危險。分析人士指出，如果能解開幾組密碼，投資者將有機會摘下這朵帶刺的“玫瑰”。

　　分久必合的升貼水

　　資本市場上有一個主人與狗的故事，説的是市場就像主人和小狗走在回家的路上，小狗的路線變化莫測，然而不管小狗跑得再遠，總會反過頭來找主人。股價和基本面之間、短期走勢和長期趨勢之間，大抵遵循著這一規律。

　　期貨市場也有一個類似的法則——“水密碼”。在市場上，遊弋于期貨、現貨兩個世界裏的升貼水，雖然有著頑皮小狗一樣漂浮不定的“脾性”，但隨著交割日臨近，期貨與現貨的價格將大幅趨近，升貼水因此大幅收窄，甚至趨近於零。現在與未來碰撞，正是破解水密碼的“鑰匙”。

　　王先生就是一個善於運用“水密碼”的投資者。以5月12日的行情為例，當天滬深300期指主力合約IF1505連續第三個交易日以紅盤報收，區間累計漲幅接近4.5%。

　　不過，深諳“水密碼”的王先生卻明顯感受到一個謹慎的信號。“期指還有三天就交割了，基差還這麼大，我沒看錯吧？明後天現貨會不會有一波俯衝啊？”面對滬深300期指逾43點的貼水，王先生心生疑惑。

　　果不其然，5月13日，滬深300指數早盤震蕩之後，午盤迎來一波“大跳水”，最終下跌0.61%；5月14日、15日和18日，滬深300指數更是連續下跌0.37%、1.77%和0.92%，四個交易日累計跌幅高達3.63%。

　　其實，近期中證500期指的升貼水變動更為劇烈。方正中期期貨研究員彭博表示，近期IC1505合約幾乎每天的都存在200點左右的貼水。從升貼水幅度來，市場似乎一邊倒地看空，但巨大的貼水給了套利資金非常大的獲利機會。因此，最後中證500期指反而屢創新高。從5月18日開始，中證500期指從最初的貼水基本轉為升水，IC1506隨之進入了較大幅度的震蕩走勢。

　　一般來説，震蕩行情中，滬深300股指期貨一旦出現50點以上的升貼水往往就意味著出現較好的套利機會。例如，5月20日14時20分之後期指出現百點大跳水，一大原因正是當日14時左右，隨著股指一路上漲，期貨升水幅度達到60點以上，引發套利資金介入，不到半個小時內，貼水幅度基本回歸至15點左右。

　　“升貼水的構成可以理解為兩個部分，首先是包括根據資金時間成本計算的理論基差，其次就是市場多空購買力不平衡導致的較理論價格形成的折溢價。綜合來看，升貼水反映市場多空力量的對比，一定程度對市場方向有指引作用，但如果運用到交易中，則對於套利指導性更強，趨勢交易則還需要配合其他因素共同做出分析判斷。”中信期貨投資諮詢部副總經理劉賓告訴中國證券報記者。

　　對此，彭博分析，例如上週五（5月22日）期指突破盤整區間，開始上升趨勢，主力合約IF1506升水幅度達到71.47點，遠月合約IF1512達到96.47點，遠月大於近月基本上是看好後市的徵兆，這個時候就不能隨意做空，而應以做多期指為主。

　　持倉大戶揮舞“指揮棒”

　　“由於期貨市場裏多空守恒，如果大戶的持倉方向出現一致變化，或者重點席位出現大幅度異動，那另一方多是中小散戶，螳臂擋車式的失敗多是難免的結局。”業內人士告訴中國證券報記者。

　　中信期貨席位歷來就是持倉的超級大戶。據悉，今年4月以來的上漲行情中，中信期貨席位的持倉變動一直與指數漲跌較為契合。從3月9日滬深300指數大漲一直到4月28日股指短期見頂，中信期貨席位的IF凈持倉變動與指數走勢驚人一致——該席位凈持倉從3月9日的-9955手的低位凈空一直到4月23日3528手凈多頭。在股指築頂階段，中信期貨席位持倉又神奇的回歸凈空頭走勢，並在5月11日滬深300指數大漲2.9%的當日回歸凈多頭持倉，“可謂踩點極其精準。”

　　不僅如此，5月18日，中信期貨席位再次大幅加倉多單，凈持倉再次創下4422手的新高。第二天，期指即大幅拉升，IF1506當日漲幅達5.23%，此後幾個交易日漲勢一直持續。

　　“總體而言，中信期貨席位在期指上的持倉變動與實際走勢一致性較高，很多時候還能做到領先指數。不過，由於機構投資者較多，中信期貨席位持倉的套保盤也較大，其空單持倉量一直也居於領先地位，曾經甚至一度有‘空軍司令’的稱號。因此，關注中信期貨需要重點關注其凈持倉的變動。”彭博指出。

　　此外，永安期貨席位的持倉變動也值得關注。4月以來，永安期貨細微的多頭倉位增減幅度一直較大，單日多單增減倉位甚至數度達到5000手以上，十分醒目。不過，永安期貨席位與中信期貨席位不同的地方在於，永安期貨席位的空頭持倉一直較少，而多頭持倉變動幅度則非常大。因此，永安期貨的凈持倉走勢與多頭持倉基本呈現同步變動的格局。

　　例如，5月19日，隨著股指走強，永安期貨席位多頭持倉暴增，IF1506合約單日增倉5306手，從前一日的增幅6913增加至12219手，增幅居首。而接下來幾日，永安期貨席位多頭更是連續增倉，享受了這波大漲的巨大收益。

　　為什麼中信期貨、永安期貨等席位的持倉能夠較為準確地預測市場呢？彭博認為，中信期貨擁有大量機構客戶，其本身研究水準在期貨公司中也位於前列。背靠中信證券，中信期貨還擁有大量證券方面的客戶。這些都使中信期貨席位持倉變動與指數較為緊密，能夠佔得先機。

　　而永安期貨席位的持倉變動則可能與某些重要産業及大的投機客戶的操作有關。永安期貨本身有多位精通市場人士，對市場敏感、敢於重倉把握較大機會，因此其單日持倉量變動也巨大。此外，江浙一帶大量的産業客戶的加盟也使得永安期貨多頭更具有敢死隊性質的風格。

　　“赫赫有名的敦和資管就在永安。”一位業內人士告訴中國證券報記者。

　　劉賓進一步指出，利用重點席位持倉變動來預測後市也存在缺陷。首先，這些席位也並非“萬能”，投資者也會犯錯；其次，市場看到的席位持倉變化都是在收盤後，這些資金在盤中已經佈局完成，這些滯後數據的參考意義也會削弱。

　　重點席位持倉變動確實也有不準的時候。例如，中信期貨席位從4月23日凈持倉變成多頭後，一直到4月28日股指見頂，中信期貨席位的多頭持倉變動方向基本與指數相反。而永安期貨在5月7日至5月11日期間建立大量多單，而這段時間股指卻連跌4個交易日，跌幅達5.54%。

　　“曾經有分析人士對股指期貨剛上市的前兩年超主力席位持倉變化對大盤影響做過分析，在當時的熊市氛圍情況下，空方主力對於下跌的引導率超過60％，但是對於上漲的引導率卻不足40％；而且隨著市場轉牛，測算結果又有不同，所以主力席位對市場的指引同樣在不同時期啟示意義存在差異。”劉賓説。

　　彭博也表示，機構的持倉也是要辯證看待，在行情處於大幅震蕩的時候，機構的持倉變動往往也變得有些不準。而在上升行情的時候，機構的持倉往往能夠與指數高度一致。

　　盤前盤後15分鐘

　　有投資者指出，期指盤前盤後15分鐘，也具備“章魚哥”的基因。根據《滬深300股指期貨合約》規定，股指期貨交易時間為“上午9：15-11：30，下午13：00-15：15”，最後交易日時間“上午9：15-11：30，下午13：00-15：00”。這意味著，除最後交易日外，滬深300股指期貨相對現貨指數早開盤15分鐘，並晚收盤15分鐘。

　　據悉，在期指市場上有兩種交易策略尤其關注期指這30分鐘的走勢，即每日期指交易和當日期指高頻交易。所謂每日期指交易指的是，交易者結合近期市場走勢做出對當天形勢的判斷，從而在早盤做空或者做多股指期貨，然後於尾盤平倉，據稱這一策略操作得當約可帶來月均1%的收益。而當日期指高頻交易則是指結合每一日期指及大盤前15-20分鐘的表現，決定期指市場上後1分鐘或者5分鐘的操作。

　　對於盤前盤後15分鐘的“密碼”，劉賓認為，投資者會對晚間國內外資訊提前在市場進行反應，這也是其具有指示性的原因。需要注意的是，由於目前股指期貨參與群體仍然是小眾群體，而且機構參與度仍然不夠，這在一定程度上限制了其預測性。

　　劉賓表示，另外一個指標也可能成為一個“密碼”——期現背離。“這就如技術分析背離原則一樣，期現出現背離，意味著期貨和現貨投資者出現分歧。如果期貨的價格發現功能是有效的，那麼期現出現背離後，現貨跟隨期貨變化就存在可能。”

　　這在股指期貨上市的幾年時間裏存在較為經典的案例，尤其是下跌行情，如果反彈後期指首先收陰，隨後股票市場跟隨下跌的概率較大。不過，進入牛市後，這一背離原則也有所削弱，期貨被動跟隨現貨上漲的情況也屢屢出現。

　　此外，彭博認為，權威消息及言論對於投資者、特別是普通投資者而言，也是比較簡單而且可靠度較高“密碼”。比如3月12日，消息指出高層不贊成“資金進股市不是支援實體經濟”的觀點，從3月12日開始，股指即開始了一波波瀾壯闊的大漲，一直到4月底才短期見頂。

　　“總體來看，持倉反映期貨資金面變動情況，升貼水反映期現貨間的強弱情況。此外，投資者還需深入分析現貨端，判斷影響股市的驅動因素，如政策面、資金面等，這樣才能更準確把握期貨市場走勢。”永安期貨研究院股指分析師左璐認為。