□南京銀行金融市場部

　　5月份對債市最大的利好是不斷創新低的資金利率。央行降息、地方債務部分定向發行以及4月份疲軟的經濟數據更是錦上添花，共同推動利率債曲線迅速陡峭化下行。從當前曲線來看，3年和7年期品種為曲線中相對突出的部分，考慮到安全性，3年期品種為最優選擇。在經濟實質性改善前，長端品種短期內仍然安全，交易盤仍可持倉等待，但不建議繼續追低。

　　低利率支撐債市行情

　　4月份經濟金融數據並無明顯改善，需求低迷導致經濟內生動力不足，二季度經濟開局不利，前期穩增長政策對經濟提振作用有限。展望未來，經濟下行主要壓力依然來自製造業和房地産的去産能去庫存，傳統經濟引擎全面減速，而新生動力尚未形成規模，二季度經濟還將在轉型中“陣痛”，不排除GDP增速降至7%以下的可能。在經濟出現實質性改善前，債市依然較為安全。

　　一季度貨幣政策執行報告中對穩增長的重視程度明顯提高，近期降準降息輪番上陣也印證這一點。不過寬貨幣到寬信用的傳導並不順暢，社會融資需求低迷，銀行惜貸情緒較重，導致實際進入實體的“合意”信貸資金十分有限，金融活水對經濟的提振作用沒有充分發揮，這是導致政策效果並不理想的重要原因。後續政策可能會在刺激銀行信貸投放上繼續下工夫，加強疏通傳導。

　　由於央行從寬資金到寬信用的傳導不順利，大量資金仍淤積在金融系統，導致貨幣市場資金利率降至低谷。這也是當前債市面臨的最大利好。在渠道打通之前，貨幣市場利率有望保持在低位。不過短期利率已經降至歷史低位，後續下降空間有限，密切關注利率下行從短端到長端的傳導。

　　長債仍然安全 套利策略可為

　　經歷了近期利率債上漲，目前各期限各品種利率債均大幅低於歷史均值。曲線形態十分陡峭，1年期金融債收益率直奔2.5%，10年-1年期限利差較歷史均值高38BP，資金寬鬆對短端的支撐大於長端。

　　從當前曲線來看，3年和7年期品種為曲線中相對突出的部分，考慮到安全性，3年期品種為當前最優選擇，尤其是3年非國開金融債，在曲線均值恢復的過程中獲利空間最大，是目前利率債曲線中的相對價值高地。

　　在中短期品種迅速下行的同時，長端利率走勢較為糾結，穩增長政策不斷加碼，市場對中期經濟企穩有所擔憂。觀察2008年危機後超低利率時期，長端利率債收益率並未因資金價格低而跟隨下行，反而在經濟企穩的預期下緩慢抬升。長端品種走勢中，基本面的影響大於資金面。不過此輪穩增長政策相對溫和，對經濟的刺激效果沒有像上次一樣立竿見影。在經濟實質性改善前，長端品種短期內仍然安全，交易盤仍可持倉等待，但不建議繼續追低。如果後續短端利率下行傳導至長端，則可以逐步減倉獲利了結。

　　由於當前資金成本降至極低的水準，債券與資金之間仍有一定的套利空間。3年非國開金融債與R007之間利差達到144BP，在低利率具有一定持續性的判斷下，息差策略仍然有效。套利盤可以關注5年以內非國開金融債的套利機會。另外，1年和5年“AA+信用債+IRS”的套利組合套利空間達到150BP和210BP，建議關注IRS與信用債的套利機會。